游戏行业：渠道还是内容，这是一个问题（香港）

2020 年 10 月 23 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月23日“Game sector – Channel or content, that is the question”的中文摘要 1 游戏行业 渠道还是内容，这是一个问题 ■ 手游行业的话语权正逐渐从分发渠道转向头部游戏研发商 ■ 在超级应用买量运营以及和垂类平台联运或将成为主流发行模式 ■ 腾讯、网易和B站将会在这个过程中更为受益 游戏分发渠道曾经拥有绝对的话语权 2020年9月，两款头部新游米哈游的原神和莉莉丝的万国觉醒同时宣布将不会上架部分传统分发渠道（华为应用商店和小米商城），此举在国内游戏行业引发一片哗然。在过往，相比手游价值链上的其它参与者，分发渠道一直拥有更强的话语权，同时也分取了相当大部分的流水（30%-50%），而游戏发行商则一般能分得20%-70%的流水分成，游戏研发商则只能获取10%-30%的分成。 在超级应用买量运营以及和垂类平台联运的模式将逐渐削弱应用商店的地位 2010至2014年，中国互联网行业仍然享受着人口红利，而手游行业也从中受益并维持着高速增长。在这个阶段，许多新晋的移动用户还未对应用和游戏产生清晰的偏好和认知，需要依赖应用商店的排行榜和推荐位来帮助其做出下载选择。因此，第三方应用商店迅速地积累了较大的用户基础，成为新游推广的绝佳渠道。2014年，国内七家主要的移动硬件厂商携手成立了硬核联盟。依仗着其较高的移动设备占有率，硬核联盟很快便成为国内首屈一指的游戏分发渠道并取得了绝对的话语权。自2017年以后，随着人口红利的逐渐消失以及线上流量持续向个别应用集中，游戏厂商逐渐开始采用新的方式推广它们的游戏，比如直接从超级应用采买精准流量，或者与垂类平台进行联运。这些新的获客渠道逐渐削弱了应用商店的话语权。此外，2018年国家新闻出版广电总局暂停游戏版号的发放，以及国内成熟游戏玩家的持续增加也进一步地降低了应用商店的话语权。 未来，头部游戏研发商和垂类平台将受益于话语权的转移 展望未来，我们认为手游分发渠道将会面临三个主要趋势：1）行业话语权将逐渐从分发渠道转移至头部游戏研发商；2）小游戏公司的腰尾部游戏仍将继续依赖应用商店，但游戏的供应总量将因为版号的限制大幅下降；以及3）分发渠道的流水分成比例可能会持续下降。作为国内领先的游戏研发商和分发渠道，腾讯（700HK；买入；目标价652港元）拥有很强的话语权来与分发渠道谈判降低渠道分成。虽然渠道分成的整体下降也会伤及其自身的应用商店业务,但收入贡献更大的游戏业务的收益将会更大。与此同时，其它的头部游戏研发商如网易（NTES US；买入；目标价115美元）和金山软件（3888 HK；买入；目标价52港元）也将从此大趋势中受益。此外，凭借其用户与核心游戏玩家的高重合度，垂类平台B站（BILI US；买入；目标价59美元）和TapTap（心动（2400 HK; 未评级）旗下的平台）也逐渐成为玩家发现新游的主要渠道，因此也将从游戏厂商的预算转移中受益匪浅。 重点公司主要财务指标 注：收盘价截止2020年10月23日（港股）和2020年10月22日（美股）；资料来源: 彭博、公司、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2020年10月23日) 24,919 MSCI中国 (2020年10月22日) 104 行业表现 资料来源: 彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 5.8 48.6 64.7 相对回报 (1.1) 18.7 29.9 相关报告 1. 腾讯 (700 HK) - 虎牙捕鱼，企鹅在后（买入）（2020/10/13） 2. 哔哩哔哩 (BILI US) - 糖豆人有望成为 B 站游戏多元化进程的重要爆款 （买入）（2020/10/05） 3. 游戏行业 - 3A 游戏领域新的曙光（推荐）（2020/09/08） 4. 中国互联网 - 互联网龙头在疫情后更具韧性（推荐）（2020/09/03） (20)020406080100120 (%) 中国互联网ETF MSCI中国 公司 股票代码 评级 现价 (本币) 目标价 (本币) 上涨 空间 非 GAAP 摊薄 每股盈利 (港元/美元) 市盈率(x) EV/EBITDA (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY21E FY20E FY21E 腾讯 700 HK 买入 561.5 652.0 16% 14.5 17.4 38.8 32.3 22.2 24.2 22.4 哔哩哔哩 BILI US 买入 45.3 59.0 30% (1.0) (0.4) n.a. n.a. 103.3 (35.7) (19.9) 网易 NTES US 买入 87.6 115.0 31% 3.8 4.2 23.2 20.8 14.8 19.1 17.0 网易 9999 HK 买入 135.7 178.0 31% 5.9 6.5 23.2 20.8 14.6 19.1 17.0 金山 3888 HK 买入 38.4 52.0 36% 1.1 1.4 35.6 27.6 13.0 5.6 6.3 创梦天地 1119 HK 买入 4.0 5.4 35% 0.4 0.5 10.0 8.4 6.8 8.7 10.2 心动网络 2400 HK 未评级 34.4 n.a. n.a. 1.3 1.7 27.1 20.1 12.1 22.6 22.5 2020 年 10 月 23 日 (星期五) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：米哈游的原神选择跳过传统安卓应用商店做游戏分发 图2：莉莉丝也选择绕过传统安卓应用商店以推广其万国觉醒 资料来源：米哈游、招商证券（香港） 资料来源：莉莉丝、招商证券（香港） 图3：移动游戏行业的价值链以及各环节玩家的流水分成比例 资料来源：招商证券（香港） 图4：中国主要应用商店 图5：中国头部第三方应用商店（按月活排名） 资料来源：虎嗅、招商证券（香港） 资料来源：易观、招商证券（香港） rQsRsMwPmNmMtMpMtMnRpO7NaOaQnPpPoMpPlOoPpPiNsQmP7NtRoNNZtPpRxNoOvM 2020 年 10 月 23 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图6：2014年，国内七家移动硬件厂商携手成立了硬核联盟 图7：硬核联盟占据了前五硬件渠道的其中四名 资料来源：http://news.gao7.com/、招商证券（香港） 资料来源：易观、招商证券（香港） 图8：