2008~2010年市场复盘：牛市的三个阶段

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 牛市的三个阶段 —2008-2010 年市场复盘 方正证券研究所证券研究报告 专题策略报告 策略研究 2020.9.18 分析师：胡国鹏 执业证书编号： S1220514080001 E-mail huguopeng@foundersc.com 分析师：袁稻雨 执业证书编号： S1220519030001 E-mail yuandaoyu@foundersc.com 分析师：刘阳 执业证书编号： S1220520080004 E-mail liuyang13@foundersc.com [TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心要点： 1、2008-20010 年牛市的三个阶段分别是： 2008.11-2009.8 的估值 行 情 、 2009.8-2009.9估 值 到 业 绩 的 切 换 行 情 以 及2009.10-2010.11 的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长牛市。 2、第一阶段的估值行情始于以四万亿为代表的货币、财政、产业、区域、改革等政策的全方位刺激。危后见机，宏观驱动。终于宽松政策的边际收紧。 3、第二阶段的切换行情仅用两个月完成，以空间换时间。顺畅切换的宏观原因在于内外危机仍存，政策呵护频出，中观原因在于业绩的及时接力。 4、第三阶段市场走平，估值大幅下杀，业绩行情特征明显。市场由全面牛转向结构牛，核心原因在于产业趋势到来及战略新兴产业的政策加持。终于政策的基调性收紧，对应全 A 业绩见顶回落，成长业绩相对优势逆转，业绩行情终结。 5、2008-2010 年牛市上涨的主线先是四万亿及十大产业振兴规划相关的逆周期行业，此后随着经济复苏预期确立开始扩散至下游消费、中游制造等多主线并存，最终在政策边际收紧后转向成长消费为代表的结构性牛市。 摘要 1、2008 年-2010 年牛市有三个阶段。分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9 估值到业绩的切换行情以及2009.10-2010.11 的业绩行情，三个阶段合成了四万亿小牛市和第一波成长行情。牛市的第一阶段即“四万亿”后的恢复性上涨，该阶段的直接驱动力是“四万亿”刺激计划以及一系列配套的货币财政宽松政策带动的估值快速修复。期间全部 A 股单季度业绩始终为负，单纯由估值驱动的行情特征明显。估值行情结束的触发因素是宽松政策的边际逆转。第二阶段切换行情较短，仅为两个月左右，期间万得全 A 指数下跌 18.50%，估值下跌 17.64%。第三阶段行情于 2009 年四季度启动，在经济调结构的背景下，战略新兴产业成为第三阶段行情的主旋律，因此第三阶段行情结构性特点较为明显，中小板明显跑赢主板。在 2010 年四季度通胀压力骤增之后三率齐发，陡然加码。第三阶段业绩持续保持 35%以上的较高速度增长，经济在 2010 年全年维持 10%以上的增速，是较为繁荣的格局，因此本轮牛市的专题策略报告 研究源于数据 2 研究创造价值 第三阶段是纯粹的业绩行情，估值为负贡献。 2、第一阶段的估值行情始于以四万亿为代表的货币、财政、产业、区域、改革等政策的全方位刺激。危后见机，宏观驱动。终于宽松政策的边际收紧。第一阶段估值行情是本轮牛市的主升浪，万得全 A 上涨 82.41%，估值由 16.58 倍扩张至 37.61 倍，上涨 128.71%，估值贡献度超过 150%。估值修复前，全市场估值已经大幅低于“998”时期，在四万亿及十大产业振兴规划的带动下，估值修复启动。核心驱动力首先在于政策的全方位刺激，政府时隔 10 年重启新一轮积极财政，且经过了十年的高速发展，政策空间充足。政府有针对性的出台了货币财政政策、股市政策、产业政策、区域政策，改革政策等，这些政策相互配合从而达到保持经济平稳健康发展的最终目标。其次是流动性的超预期宽裕，无论是从基调还是货币信用投放来看，第一阶段流动性的宽裕超过了市场最乐观的预期，构筑了牛市最坚实的根基。最后是经济形势的 V 型反转，在一系列政策的刺激下，经济强复苏预期逐渐确立并逐步确认，为股市上涨创造了良好的宏观环境。 3、第二阶段的切换行情仅用两个月完成，以空间换时间。顺畅切换的宏观原因在于内外危机仍存，政策呵护频出，中观原因在于业绩的及时接力。流动性二阶拐点确立标志着牛市进入第二阶段，估值到业绩切换的行情，期间万得全 A 下跌 18.54%，估值由 38.16 倍下跌至 31.11 倍，下行幅度达 17.64%，切换由短时间内的快速下跌完成。切换较为顺畅的宏观原因在于呵护政策接连出台，特别是十七届四中全会对于政策连续性和持续性的表态打消了市场对于政策彻底转向的疑虑。外部来看，欧债危机已有苗头，外需不确定性仍存。整体来看，尽管经济已经回到合理中枢，但内外经济形势仍然不稳，危机并未完全解除，政策的呵护使得估值到业绩的切换相对顺畅。切换较为顺畅的中观原因在于业绩快速接力，全面回升。单季度来看，三季报显示业绩继续修复，归母净利润同比增速转正，业绩改善预期巩固，业绩开始表现为正贡献。 4、第三阶段市场走平，估值大幅下杀，业绩行情特征明显。市场由全面牛转向结构牛，核心原因在于产业趋势到来及战略新兴产业的政策加持。终于政策的基调性收紧，对应全 A 业绩见顶回落，成长业绩相对优势逆转，业绩行情终结。第三阶段业绩行情中，万得全 A 上涨 2.38%，估值由 32.93 倍下跌至 20.83倍，下跌幅度达 36.75%，估值负贡献，业绩行情特征明显。这一阶段中宏观平稳，经济增速 2010 年见顶回落，但整体维持了较高的增长水平，总量性政策逐步收紧。同时，成长产业周期从 2009 年开始启动，核心是 3G 应用的横空出世，开启了移动互联网浪潮。期间产业政策亮点频出，战略新兴产业扶持力度逐步增强。总体来看，第三阶段行情的主要驱动力来自于产业周期加持下的业绩贡献。第三阶段行情终结于 2010 年货币政策sPqMoMyQvN6MbP7NoMoOpNnNiNqQyRfQnPqR9PoPqOMYqNsRuOpMsP专题策略报告 研究源于数据 3 研究创造价值 在四季度通胀抬头后的陡然加码，对应经济高点已过，政策明确收紧的组合，业绩行情结束。 5、第三阶段并未实现戴维斯双击的原因在于缺乏宏观因素支撑，例如经济的繁荣或强改革的出现等，表现为仅有中观产业趋势支撑的业绩行情。与 2006 年-2007 年显著不同的是，这一阶段中除流动性外，经济没有出现持续的繁荣，GDP 增速在 2010年一季度后随即触顶回落，伴随全球贸易的持续萎缩，被动投放的流动性处于持续缩水的趋势当中。此外，诸如股权分置改革一般的强改革措施也未能出现。最终导致市场缺乏估值进一步提升的强逻辑，只能依靠经济的回升和部分产业结构性的景气来提升业绩，消化估值，估值扩张就此终结。 风险提示：根据历史分析推及未来的有效性及局限性、市场的学习效应、框架未考虑到的其它因素对于市场的影响等。 专题策略报告 研究源于数据 4 研究创造价值 目录 1 第一阶段