2005~2007年市场复盘：牛市的三个阶段

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary] 牛市的三个阶段 —2005-2007 年市场复盘 方正证券研究所证券研究报告 专题策略报告 策略研究 2020.9.17 分析师：胡国鹏 执业证书编号： S1220514080001 E-mail huguopeng@foundersc.com 分析师：袁稻雨 执业证书编号： S1220519030001 E-mail yuandaoyu@foundersc.com 分析师：刘阳 执业证书编号： S1220520080004 E-mail liuyang13@foundersc.com [TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心要点： 1、2005-2007 年牛市的三个阶段分别是：2005.7-2006.7 的估值行情、2006.7-2006.9 的估值到业绩切换行情以及 2006.10-2008.1的业绩估值双升行情。 2、第一阶段的估值行情始于股改与汇改，估值的持续提升源于流动性宽松和政策呵护，终于政策紧缩初现。 3、第二阶段的切换行情仅用一个季度，较为顺畅，根本原因在流动性量重于价，宽裕格局依旧，且业绩快速跟上。 4、第三阶段业绩估值双升行情的催化剂为银行股批量上市，经济高度繁荣，业绩全方位提升，终于经济、流动性、政策依次转坏。 5、2005-2007 年牛市上涨的主线经历了超跌反弹→成长属性行业→人民币核心资产→全面普涨→强周期确立指数高点→受益通胀行业最后补涨的演变。 摘要 1、2005-2007 年牛市有三个阶段。2005-2007 年的牛市是 A 股绝对涨幅最大的一波牛市，万得全 A 指数涨幅达到 611%，也对应着三个阶段。分别是 2005.7-2006.7 第一阶段的估值行情，估值大幅提升，但宏观好、微观差，业绩仅有个位数的增速，期间万得全 A 指数上涨 90.4%，估值提升幅度为 79.44%。2006.7-2006.9 为第二阶段估值到业绩切换行情，估值略有回落，业绩有复苏的态势，指数基本呈现区间震荡的走势，切换行情期间万得全 A 指数微跌 0.45%，估值下降幅度为 7.67%。2006.10-2008.1 为第三阶段业绩估值双升行情，经济走向繁荣的顶点，业绩加速向上，而估值亦有所抬升，突破第一阶段估值的高点，总体呈现戴维斯双击的格局。期间万得全 A 指数上涨 275.01%，估值提升幅度为 74.65%。 2、第一阶段的估值行情始于股改与汇改，估值的持续提升源于流动性宽松和政策呵护，终于政策紧缩初现。2005年7月至2006年 7 月的估值行情背景是之前四年大熊市的持续估值下行，股改一波三折，经历了由怀疑到乐观的过程，汇改一锤定音，创造了流动性大宽松的环境。为了配合股改和汇改，政策呵护明显。市场在估值行情的前期演绎超跌反弹的逻辑，后期逐步转向成长性较高的行业。估值的扩张在政策紧缩初步显现时阶段性暂停，体现为先地产调控，再在货币政策上预调微调，总体专题策略报告 研究源于数据2研究创造价值 较温和。 3、第二阶段的切换行情仅用一个季度，较为顺畅，根本原因在流动性量重于价，宽裕格局依旧，且业绩快速跟上。2006 年 7月至 2006年 9月的切换阶段不管是指数还是估值的回调幅度都很有限，时间也不长，核心原因在于流动性紧缩的开端并未对充裕的流动性产生负面影响，量远重于价，外汇占款导致基础货币大量投放，贷款增速大幅上升。业绩处于爆发的前夜，前期宏观好、微观差的现象开始出现转机，大宗商品价格在 2006年之后显著抬升。该阶段市场的主线是受益于人民币升值的行业，如银行、地产等，是当时的核心资产。 4、第三阶段业绩估值双升行情的催化剂为银行股批量上市，经济高度繁荣，业绩全方位提升，终于经济、流动性、政策依次转坏。2006 年 10 月至 2008 年 1 月的业绩估值双击行情是本轮牛市的主旋律，催化剂为处于黄金发展时期的银行股批量上市，夯实业绩基础，银行股上市后表现优异，带动指数持续上涨。双击行情中经济高度繁荣，三驾马车全面拉动，业绩全方位提升，市值占比大的行业业绩提升尤为明显。双击行情可分为三个部分，第一部分为 2006 年 10 月至 2007 年 5 月底的主升浪，市场普涨，与经济繁荣高度相关的周期类行业涨幅居前。第二部分为 2007 年 7 月初至 2007 年 10 月中旬银行和强周期板块带动的指数赶顶行情，上证指数确立本轮牛市 6124 高点。第三部分发生在 2007 年 11 月底至 2008 年 1 月中旬，领涨行业比较杂乱，受益于通胀的农业表现最好，万得全 A 指数滞后 1 个季度确立本轮高点。自 2007 年年中开始，经济、流动性、政策陆续走坏，经济增长在 2007 年年中见顶，各项指标从 2007 年四季度开始确认回落。流动性一阶拐点于 2007 年 7 月确认，全市场估值扩张基本划上句号。政策由压经济到管市场，次贷危机逐步酝酿。 风险提示：根据历史分析推及未来的有效性及局限性、市场的学习效应、框架未考虑到的其它因素对于市场的影响等。 nQqMpNwOwO6MaObRmOpPtRmMjMqQwPkPtRnM8OrQsMMYmRtMwMtQqR专题策略报告 研究源于数据3研究创造价值 目录 1 第一阶段：估值行情先行 ........................................................................................................... 6 1.1 估值行情：估值提升主导、业绩小幅贡献............................................................................................ 6 1.2 估值行情的催化剂：股改和汇改 ........................................................................................................... 7 1.3 估值持续提升的原因：流动性阶段性宽松和政策呵护 ........................................................................ 9 1.4 估值行情终结的信号：政策紧缩初现 ................................................................................................. 11 1.5 估值行情的上涨结构：先超跌反弹，再成长+改革领跑 .................................................................... 12 2 第二阶段：估值到业绩切换顺畅 ................................................................