量化专题报告：从价值陷阱现象谈到PB~ROE框架

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 金融工程研究 2020 年 09 月 12 日 量化专题报告 从价值陷阱现象谈到 PB-ROE 框架 本报告主要解决以下三个问题：如何从收益分解的角度去理解 A 股估值因子2019 年以来失效这个现象？ PB-ROE 模型的理论假设基础是什么，以及影响因素有哪些？如何运用 PB-ROE 框架对低估值策略做改进，最终构建具有戴维斯双击效果的投资组合？ 估值因子表现存在顺周期性，盈利因素严重拖累其收益表现。通过收益分解发现，估值因子超额收益的盈利贡献项明显为负。另外，上市公司盈利明显下滑期间，投资者更愿意为盈利好的公司付出更高的估值溢价，低估值公司容易掉进“价值陷阱”。 影响 PB-ROE 模型的两个代理变量：净利润增速和有息负债率。Ln(PB)和ROE 存在理论上的线性关系，但 A 股实证的回归 R^2 只有 9.2%。放宽两个假设条件后，同样 ROE 水平下：1）净利润增速越高， PB 定价会更高；2）有息负债率越高，PB 定价会更低。基于净利润增速分域的回归 R^2 可以提高到 11%，而基于有息负债率分域的回归 R^2 可以提高到 17%。 基于 PE 分域的 PB-ROE 模型可以进一步提升 PB-ROE 模型拟合优度。根据传统定价公式，我们发现 PE 是包含市场预期的未来增长率和折现率的高频代理变量。控制 ROE 水平后，PE 越高的公司，未来净利润增速越高，有息负债率越低。基于 PE 分域的回归 R^2 可以提高到 30%以上。 PB-ROE-EP 因子相对 PB因子明显改善。PB 多空年化收益 7%，PB-ROE(不分域)多空年化收益 12%，PB-ROE(ep 分域)多空年化收益 17%，提升非常明显，并且有效降低了 PB 因子在市场盈利低迷时期的回撤。 PB-ROE 模 型两个组合：成长 50 & 价值 30。回归残差存在异方差性，选出来的股票集中在低 ROE 低 PB 区域，可以通过 rank 方法进一步改进。最终提供两个组合：1）成长 50：股票池中证全指，2010 年以来年化收益率30%；2）价值 30：股票池中证 800，2010 年以来年化收益率 23%。 风 险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作 者 分析师 段 伟良 执业证书编号：S0680518080001 邮箱：duanweiliang@gszq.com 分析师 刘 富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相 关研究 1、《量化专题报告：多因子系列之十三：基金重仓股研究》2020-09-07 2 、《 量 化 周报 ： 当下 的 震荡 宜 低吸 不 宜追 涨 》2020-09-06 3、《量化周报：创出新高再追涨也不迟》2020-08-30 4、《量化周报：快调还是慢调？》2020-08-23 5、《量化周报：短期震荡仍不够充分》2020-08-16 2020 年 09 月 12 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场现象：A 股低估值策略 2019 年以来出现较大回撤 ........................................................................................4 1.1、A 股低估值策略历史表现 ..........................................................................................................................4 1.2、从收益分解角度研究低估值策略 ................................................................................................................5 二、PB-ROE 模型：考虑盈利因素的低估值策略.........................................................................................................8 2.1、PB-ROE 模型简介与问题 ...........................................................................................................................8 2.1.1、PB-ROE 模型理论介绍 .....................................................................................................................8 2.1.2、用于全市场选股的困难：拟合差+改善小 ..........................................................................................9 2.2、PB-ROE 模型影响因素研究 ...................................................................................................................... 10 2.2.1、未来 ROE：盈利增速影响分析 ....................................................................................................... 11 2.2.2、折现率：财务风险影响分析 ........................................................................................................... 12 2.2.3、单财务指标在分域应用上存在一定困难........................................................................................... 13 2.3、市盈率 EP：PB-ROE 模型分域应用的优秀指标 .......................................................................................... 14 2.3.1、市盈率 PE 是代理未来盈利增速和财务风险的高频指标.......................................