多因子系列报告之三十八：基金持仓集中度怎样影响板块和风格？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 15 日 金融工程 基金持仓集中度怎样影响板块和风格？ ——多因子系列报告之三十八 金融工程深度 随着基金半年报的披露，公募基金持仓的高集中度现象再度引发投资者的关注。本篇报告将首先从基金持仓集中度提升的现象出发，分析集中持仓行为对板块和个股的影响，并且尝试采用不同方式构建量化指标对基金持仓集中度进行刻画，测试持仓集中度对于市场风格的预测能力和对于板块轮动的应用效果。  何为基金集中持仓行为？ 在不同的时间阶段，公募重仓股的板块分布有着明显的不同：2003 年到 2006 年，重仓周期下游，占比在 30%~35%。2006 年到 2010 年，重仓金融板块，最高时占比接近 45%。最新 2020Q2 的格局是消费+科技+医药占据了 70%左右的权重。基金集中持仓现象背后的原因可能包括：（1）市场政策或宏观环境的变化（2）行业间估值性价比的差距（3）市场热点主题的变更等等。  量化刻画基金持仓集中度：当前持仓集中度接近高点 基金角度：从基金重仓股及净值占比出发。将市场上的偏股型基金作为一个整体，观察市场上的所有偏股型基金整体更偏好哪些个股，并将他们偏好个股的程度作为度量基金集中持仓的指标。从各个板块的历史集中持仓指数可见，科技板块、消费板块（一般消费和可选消费）和周期中游板块近年来的集中持仓趋势上升明显。2020 年 2 季度的最新数据显示，科技板块、周期中游板块的持仓集中度在加速上升。 个股角度：基金持仓基尼系数。基尼系数是经济学中衡量贫富差距的重要指标。在 A 股市场上，基尼系数可以有效衡量基金在个股中持仓的不平等情况。2016 年底至 2017 年底，基金集中持仓的基尼系数迅速攀升。2018 年至今，基金集中持仓基尼系数仍然维持高位，且仍呈现上升趋势。  集中持仓指数应用于风格判断和板块轮动 板块轮动：重仓股基尼系数多头表现出色，公告滞后性影响效果。集中持仓行为在板块轮动上的动量效应较明显，加速集中持仓的板块具有显著超额收益。 因子收益：（1）持仓集中度越高，估值因子表现越差。重仓集中持仓指数绝对值对估值因子未来一个季度的表现具有较强的预测能力。尤其是最近 10 年（2010 年以来），重仓集中持仓指数与估值因子收益的相关系数为-0.39，胜率超过 75%。（2）持仓集中度越高，动量因子表现越好。当重仓集中持仓指数处于高位时，动量因子（Momentum_24M-1M）的收益表现较好，当集中持仓指数高于 0.3 时胜率为 100%。 由于当前集中持仓指数仍处于高位，最新一期（2020 年 7 月 31 日）我们对于估值因子的观点仍较为悲观，对动量因子的观点较为乐观。  风险提示： 结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。 分析师 周萧潇 （执业证书编号：S0930518010005） 021-52523680 zhouxiaoxiao@ebscn.com 刘均伟 （执业证书编号：S0930517040001） 021-52523679 liujunwei@ebscn.com 相关研究 《因子正交与择时：基于分类模型的动 态权重配置——多因子系列报告之十》 《爬罗剔抉：一致预期因子分类与精选 ——多因子系列报告之十一》 《成长因子重构与优化：稳健加速为王 ——多因子系列报告之十二》 《组合优化算法探析及指数增强实证 ——多因子系列报告之十三》 《以质取胜：EBQC 综合质量因子详解 ——多因子系列报告之十七》 《创新基本面因子：财务数据全扫描 ——多因子系列报告之二十六》 《ESG 投资与 ESG 因子策略 ——多因子系列报告之二十七》 《再论估值因子：因子重构 or 收益预判？——多因子系列报告之二十九》 《有息负债：解读企业杠杆的选股信息 ——多因子系列报告之三十》 《专利数据中有哪些 Alpha？ ——多因子系列报告之三十一》 2020-09-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 何为基金集中持仓行为？ ................................................................................................................................................................ 5 1.1、 基于基金重仓股看历史上的几次板块集中持仓 ....................................................................................................5 1.2、 个股集中持仓情况同样显著 .....................................................................................................................................7 2、 集中持仓指数：量化刻画基金持仓集中度 .................................................................................................................................. 8 2.1、 基金角度：从基金重仓股及净值占比出发 ............................................................................................................8 2.1.1、 构造方法：“整体法”看基金投票 ............................................................................................................. 9 2.1.2、 各板块持仓集中度：2 季度科技板块、周期中游集中持仓加速 ........................................................ 10 2.2、 个股角度：从个股的基金持仓“贫富差距”出发 ............................................................................................. 12 2.3、 当前持仓集中度或接近高点 .................................................................................................................................. 13 3、 集中持仓指数应用于风格