海外市场投资策略：“重回”增长

2020年9月7日海外市场投资策略“重回”增长杨灵修 首席海外策略师中信证券研究部1中报季后，整体看受益于疫情的线上电商、医疗健康、必选消费等盈利符合投资者预期，而可选消费（服饰、家居等）和科技硬件龙头（消费电子）超预期。市场在经历了上半年估值极端分化后，下半年的配置预计还是遵循“增量资金”模式，而非存量博弈（风格切换）。市场会给“确定性”一定溢价，但相关经济基本面复苏是下半年更重要变量。中国经济恢复下，“内循环”可能在三个领域持续超预期：1）“境外消费”境内化的国内休闲和可选消费；2）投资驱动的周期品；3）高景气赛道的医药和线上化的科技龙头。 今年两会及7月30日中央政治局会议上，“双循环”新格局引发投资者极大关注。20世纪以来，中国受益于第三次产业转移与对外贸易的开放，迅速成为全球重要的货物贸易大国。2015年起贸易顺差与外汇占款开始下滑，尤其中美摩擦加剧及新冠疫情等因素亦加速了这种变化。借鉴日本、韩国、中国台湾的经验，预计未来中国大陆一方面将加大研发投入实现产业升级，另一方面发挥内需潜力。我们认为，1）与内需升级扩大的消费行业；2）与产业链优化升级的高端制造业；3）新型城镇化过程中的新基建行业，将最受益于这种“双循环”的新格局。 在全球“零利率”背景下，海外配置中国趋势不会改变。从资金角度来看，短期风险偏好变化延缓海外对中国内地和香港市场配置节奏。历史上，每次金融市场动荡后，虽然美联储宽松，但美元短期都会走强，流动性外溢推高MSCI ACWI估值，但新兴市场受货币宽松影响较小。但是，我们预计，在未来几年全球“零利率”大背景下，中国疫情缓和，美元逐步平稳，国际投资者（特别是被动资金）将再次增配有明显优势的中国资产。美国监管收紧，中概股回归料已成定局，反而可能提升其估值，有利于股价表现。 相较A股，港股传统经济价值板块配置性价比凸显。不可忽略的是，当前港股估值分化严重，“新经济”集中的科技、消费等板块估值普遍位于过去三年50%以上分位点。而以金融、地产、能源以及材料为代表的“旧经济”板块估值水平均处于2017年以来估值中枢以下位置，从配置性价比来看，价值板块的优势显著提升。中国疫情得到有效控制，经济的复苏提速，这些复苏主要由投资拉动，消费、科技等行业虽然具备较良好的内生增长，但今年下半年投资端的复苏才是主要市场变量。我们认为投资者应将注意力逐渐转向投资驱动的相关的行业，特别是成长板块，估值已处于阶段性的高位。因此我们认为在美元走弱、中国经济修复和大宗商品价格上涨的基本逻辑下，低估值、现金状况良好的传统经济板块值得关注。 风险因素：中美摩擦升级，全球疫情二次爆发，国内宏观经济复苏不及预期，人民币汇率走弱，外资持续流出中国资产。核心观点pOmPsMyRmNqQoRmPtMmQrQ6M9R6MmOpPnPqQfQqQwPfQrRoR6MmNxONZoMnMxNmPpM目录CONTENTS21.“双循环”：从“美元周期”看中国“内外循环”2.“零利率”时代，配置中国权益并不改变3.“重回”增长，复苏是最大边际变量4.风险：美国大选、中美贸易摩擦、疫情反复等新的不确定性5.配置建议3资料来源：Wind，中信证券研究部各国制造业出口占全球出口金额比重“双循环”新格局引发投资者极大关注0%2%4%6%8%10%12%14%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国中国日本德国4资料来源：Wind，中信证券研究部美国对外贸易与美元汇率走势显著相关“美元周期”下的产业升级：从日本，四小龙，再到中国(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0120204060801001201401601971-061972-051973-041974-031975-021976-011976-121977-111978-101979-091980-081981-071982-061983-051984-041985-031986-021987-011987-121988-111989-101990-091991-081992-071993-061994-051995-041996-031997-021998-011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-01经常项目差额占GDP比重（右轴）美元指数5资料来源：Wind，中信证券研究部2001-2010年起中国外汇储备达到新高中美不平衡：“内循环”是大国经济的必然选择05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00000-0101-0202-0303-0404-0505-0606-0707-0808-0909-1010-1111-1213-0114-0215-0316-0417-0518-0619-07外汇占款（亿元）外汇储备（亿美元，右轴）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,000贸易差额2015年起中国贸易差额呈下行趋势（亿美元）6资料来源：Wind，中信证券研究部中国经常项目与资本项目维持相对平衡（亿元）稳定“外循环”，发展“内循环”(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00098/1299/0699/1200/0600/1201/0601/1202/0602/1203/0603/1204/0604/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/06经常项目差额资本项目差额7资料来源：Wind，中信证券研究部美日欧主要经济体进入低利率时代（%）发达市场再回“超低利率”-1135700-0903-0105-0507-0910-0112-0514-0917-0119-05美国日本欧元区8资料来源：美联储，中信证券研究部低利率环境下美国居民增配权益资产及共同基金，减配债券及养老金超低利率下，投资者趋向增配权益类资产0%5%10%15%20%25%30%51Q454Q256Q459Q261Q464Q266Q469Q271Q474Q276Q479Q281Q484Q286Q489Q291Q49