交通运输行业之城市轨道篇：以城轨项目融资为抓手，实现客户综合经营

|研究院·机构客户部 [Table_Yemei0] 行内偕作•行业深度报告 2020 年 09 月 01 日 [Table_Title1] 交通运输行业之城市轨道篇—— 以城轨项目融资为抓手，实现客户综合经营 [Table_summary1] ■ 城轨建设迎新一轮批复，2020—2025 年投资规模有望超 2.5 万亿元。由于前期超强度建设导致债务压力隐现，我国城轨行业在 2017—2018 年经历了长达一年的中途整顿。随着 52 号文下发，2018 年下半年城轨批复正式迎来重启，行业进入良性发展阶段，整体呈现按需建设、有序推进的状态。我们根据已批复和待批复项目（截至 2019 年底）的情况，保守测算 2020—2025 年城轨投资规模约为2.52 万亿元，年均 4000 亿元以上。由于城轨建设高度依赖外部融资（40%资本金、60%自筹），我们认为新一轮的城轨批复将有望推动相应的贷款需求扩张。 ■ 正外部性使得城轨综合收益高于账面收益，信贷配置价值仍然较高。由于造价高而收费低，目前我国城轨企业普遍面临账面上的运营亏损，若考虑正外部收益，如推动经济增长、节约出行时间、减少污染、缓解拥堵等，则城轨的运营收支比将明显改善。信贷视角下，当前城轨资产的配置价值仍然较高，一是投放大不良低，匹配银行资产优化的需求；二是城轨建设存在窗口期，达到饱和状态后新增投资将下降，资产稀缺性将凸显。近年来国内银行给予城轨企业的信贷支持持续增长，也反映市场对于城轨企业资产实力、财务状况和资信评级的认可。 ■ 城市筛选应重视出行需求和地方债务压力，52 号文的提前把关推动项目质量提升。对于人口净流入、公交载荷重且交通拥堵情况严重的城市，城轨对其他类型交通工具的替代作用越突出，建设城轨所能获取的综合效益也越高；资金方面，由于目前大部分城轨的建设和运营依赖地方财政支持，因此地方债务压力也是衡量城轨企业短期偿债能力的重要因素。总体上，北上广深等一线城市、大部分省会城市在出行需求和地方财政方面表现良好。此外，2018 年国务院 52 号文出台，对地方经济、财政、人口、客运强度和申报节奏进行严格把关，这也意味着新获批项目的风险水平已基本满足国家要求，处于相对可控的状态。 ■ 银行业务建议与风险因素。（本段有删节，招商银行各部如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院。） [Table_Author1] 王海量 研究院行业研究员 ：0755-83076585 ： hailiang_wang@cmbchina.com hailiang_wang@cmbchina.com 杨军 机构客户部 ：0755-83085440 ： yangjun3@cmbchina.com 凌俊 机构客户部 ：0755-83085439 ： lingjun@cmbchina.com 相关研究报告 《行业深度｜高速公路：债务化解诉求强烈，贷款置换等金融业务受重视》 2019.12.27 《行业跟踪｜高速公路：国务院政策支持，高速公路流动性压力有望纾解》 2020.03.05 |研究院·机构客户部 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei1] 行内偕作•行业深度报告 1/2 目 录 1. 城轨建设迎新一轮批复，2020—2025 年投资规模有望超 2.5 万亿元 ....................................... 1 1.1 我国城轨建设经历 4 个阶段，2018 年批复重启迎来良性发展 ......................................... 2 1.2 潜在项目驱动未来 5 年投资额超过 2.5 万亿元，融资需求可观 ........................................ 3 2. 城轨运营亏损应理性看待，总体上信贷配置价值较高 .................................................. 6 2.1 城轨运营亏损是全球普遍现象，正外部性使得其综合效益高于账面效益 ................................ 6 2.2 城轨具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 ............................................... 8 2.3 国内银行对城轨投入持续加大，持续融资具有保障 ................................................ 10 3. 城市布局重视出行需求和地方债务压力，52 号文显著提升获批项目质量 ................................. 12 3.1 出行需求决定城轨体系的健康度，重点观察人口流动和交通载荷 ..................................... 12 3.2 地方政府债务压力牵涉到城轨企业短期偿债能力 .................................................. 13 3.3 国务院 52 号文排除部分城市准入资格，新批复项目的风险相对可控 .................................. 15 4. 银行业务建议与风险因素 ......................................................................... 17 nMsRsMzQoPoOrOsRrOmQpO8O8Q7NtRrRsQmMiNoOyRjMnNpQaQpOyRMYnMnOvPsPmO |研究院·机构客户部 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei1] 行内偕作•行业深度报告 2/2 图目录 图 1：我国城轨通车里程（公里） .................................................................................................................................................................... 1 图 2：我国城轨制式结构 ........................................................................................................................................................................................ 1 图 3：各地城市轨道运营里程（公里） .......................................................................................................................................................... 1 图 4