商业贸易行业全景复盘深度报告：渠道变革势不可挡，生态赋能效率为王

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 商业贸易 2020 年 08 月 28 日 渠道变革势不可挡，生态赋能效率为王 看好 ——商业贸易行业全景复盘深度报告 "社零增速低于预期，可选消费增速回落-“数据会说话”之 2020 年 7 月深度解读" 2020 年 8 月 18 日 "行业重仓持股市值环比提升，专业连锁板块获增配-2020Q2商业贸易行业公募 基金持仓分析 " 2020 年 7 月 23 日 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 研究支持 罗贤飞 A0230520040001 luoxf@swsresearch.com 联系人 张玲玉 (8621)23297818×转 zhangly@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 消费支出成拉动中国经济增长的最大因素，国内整体消费趋势良好。商业贸易板块表现与居民消费水平密切相关，居民收入提高推动消费增长。近年来，我国城镇与农村居民可支配收入与消费支出保持较快增长。2019 年，城镇居民人均可支配收入 42,359 元，同比增长 7.9%，人均消费支出 28,063 元，增长 7.5%；农村居民人均可支配收入 16,021 元，同比增长 9.6%，人均消费支出 13,328 元，增长 9.9%。随着我国城镇化率持续提升，预计未来城镇居民消费支出占比进一步提高，推升国民整体消费水平。需求方面，商贸线上消费增长尤为迅猛。以社会消费品零售总额衡量，实物商品网上零售额在社零总额中的比重（累计值）逐年攀升，今年 6 月已超过 25%；网上商品和服务零售额增速始终领先于社零总额增速。 ⚫ 电商行业在我国快速发展已有 20 余年，电商增量在社零增量中的贡献占比逐年提升。我国电商行业的发展经历了萌芽、发展、成熟与深化四个阶段，其渗透率逐年提升，凭借营销优势成为零售核心渠道。2007 年起，本土电商基础设施逐渐完善，电商运营体系愈发成熟、发展进入正轨，电商巨头发力扩张，聚美优品、美团、网易严选等新兴电商快速发展，拼多多凭借出色的商业模式走红。发展至今，随着互联网流量红利逐步见顶，电商行业更加注重存量用户维护，电商生态与消费体验打造成为战略高地，下沉市场成为竞争新领域，出现了社交电商、内容电商、直播电商、新零售等新热点。目前，国内电商行业呈现阿里、京东与拼多多三足鼎立的局面，三家电商在我国的市占率接近 90%，2019 年在全球电商市场份额中占比超过 29%，头部效应明显。总体来看，在新冠疫情的影响下，在线购物需求增长，电商行业发展机遇良好，2020 年年初至今三大龙头电商行情均稳中有升。主推：阿里巴巴、京东、拼多多。 ⚫ 生鲜超市+社区超市是超市行业未来发展重点。我国超市行业受到外资推动、消费升级、电商挤压等多方面因素影响，在我国的发展经历了民营化发展、快速发展与创新扩张三个阶段，从最初的“农贸市场+专营杂货店”模式，过渡到“标超+大卖场”的舶来品模式，现已进化到“到家和到店模式并存+大业态和小业态互补”阶段。随着新零售等创新模式与技术进入传统超市行业，线上线下一体化发展已成为该行业进化趋势，需求导向将进一步促使行业内公司持续提升采购和商品管理能力、夯实供应链基础、提升运营效率。主推：永辉超市、家家悦、红旗连锁。 ⚫ 百货行业数字化改革、连锁化经营，免税牌照助力复苏。1992 年百货市场开始对外资企业部分开放，联营模式推广。现代百货期（1996 年至今）：随着需求扩张，百货数量猛增，行业由卖方市场转为买方市场，新兴业态发展。2004 年，国内百货市场完全对外开放，外资冲击强烈，加剧竞争，形成了联营为主、自营和租赁为辅的经营格局。伴随着电商大发展，传统百货面临严峻挑战，开始谋求转型升级，发展线上、线下融合的新业态。随着免税牌照的发放，把握海外消费回流趋势，百货行业凭借点位以及商品经营优势进一步提升经营业绩。主推：王府井、天虹股份、重庆百货。 ⚫ 风险提示： 1、疫情的持续影响；2、电商对实体经济的进一步渗透；3、居民可支配收入增长不及预期；4、免税经营效果不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 电商版块凭借其高效的资源分配，有望在实体零售中的渗透率进一步提升，而电商的集聚效应非常显著，因此首推三大主流电商平台：阿里巴巴、京东、拼多多；超市目前以生鲜品类为最大优势，主推生鲜超市以及便利店：永辉超市、家家悦、红旗连锁；百货以其优质的点位优势以及商品经营能力为壁垒，首推王府井、天虹股份、重庆百货。 原因及逻辑 电商行业，对实体零售的渗透率进一步提升，头部效应集聚后进一步提高货币化率。 超市行业，供应链壁垒，尤其是生鲜供应链壁垒将助力主流公司提升毛利率以及净利率。 百货行业，区位和商品经营能力壁垒，外加未来免税经营催化，业绩有望上一个新的台阶。 有别于大众的认识 电商行业：市场认为国内的电商竞争格局长期会处于白热化状态，而市场上的几大主流玩家短期内很难提升业绩，但我们认为各大电商都有海量的用户群体，而且国内的佣金率整体还处于较低水平，因此佣金率是可以每年逐步提升的，进而提升公司的经营业绩，且各大平台公司对新业务的投入未来几年也将逐步释放业绩。 超市行业：市场认为国内的超市很难走全国扩张，且生鲜品类未来还是会被电商所冲击，但我们认为超市属于轻资产模式，只要供应链搭建完善，异地扩张是大势所趋，而生鲜品类由于其低毛利率、高损耗率、对运输要求高等特点，电商在短期内很难对其形成大的冲击。 百货行业：市场认为百货公司即使获取免税牌照，也很难经营的好，但我们认为百货公司凭借其在核心地段的点位优势，外加百货公司天然的商品经营能力，是能够将免税业务做出优质成绩的。 qNqMoMyQvN6M9R9PmOqQtRnNiNnNxPlOpMpO9PrQpRuOqMqOxNqRxO3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1. 序：需求强劲，呈线上集中、线下分散竞争格局 .............. 5 2. 板块性呈现阶段性行情，是消费行为变迁的体现 .............. 5 3. 电商行业复盘：头部愈发集聚，利润逐步释放 ................ 11 4. 超市行业复盘：生鲜超市高速发展，社区业态遍地开花 .. 14 5. 百货行业复盘：区域割据经营，免税牌照促复苏 ............ 18 6. 风险提示 ........................................................................ 22 目录 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页