债市启明系列：9月资金面压力大吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 月资金面压力大吗？ 债市启明系列｜2020.8.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期市场对于资金面压力的担忧有所增加。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，情绪的扰动加剧了债市下跌的幅度。根据我们对 9 月资金面主要影响因素的预测，流动性将随着财政资金的释放逐渐放松，资金利率中枢或将边际下降。短期可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，维持 10 年国债到期收益率中性区间 2.8%~3.0%的判断。 ▍通过参考 8 月国债发行规律来大致估计，9 月国债的净融资额约为 2500 亿元左右。9 月份已经公布的前两期附息国债发行规模均为 700 亿元，比去年同期对应的两笔各增加了 200 亿元。压力较大的假设下，与去年对应的每一笔都增加 200亿元。再加上 9 月比去年同期多发的一期 30 年期国债和贴现国债、储蓄国债的增量，9 月国债发行量或在 6000 亿左右，净融资额估计在 2500 亿元左右。 ▍新增专项债净融资规模可能在 5000 亿左右，新增一般债余量较少。全年地方政府的新增专项债额度为 3.75 万亿，1-8 月的新增专项债约为 2.9 万亿，考虑到财政部要求尽量在 10 月底前发完，那么 9 月和 10 月将总共发行 8500 亿新增专项债，9 月可能会略多于 10 月，预计可能在 4500 亿-5000 亿。1-8 月的新增一般债估计在 8700 亿左右，后续的剩余额度约为 1100 亿。初步估计 9 月一般债的净融资在 300 亿左右。 ▍9 月是历年的缴税小月，预计缴税压力不大。我们通过估计 2020 年下半年的总税收，并按照过去三年的平均比例分配给每个月份，来估计 9 月份的税收压力。考虑到税收收入与名义 GDP 的相关性，2020 年下半年税收的同比增速按照 5.5%来保守估计，9 月的缴税额约为 1 万亿。 ▍财政支出将有所放量。从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在 9 月和 12 月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大与以往年份，意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7 月财政支出大增也在一定程度上支持这个假设。如果我们假设全年财政支出大致与预算一致，那么参考往年的规律，9 月的财政支出估计约为 2.8 万亿。 ▍综上所述，政府财政在 9 月大概率是大额释放流动性的。包括财政支出（+2.8 万亿），缴税（-1 万亿），政府债券净融资（-8000 亿以内）。除此之外，政府性基金大概率也是净释放流动性的。因此，9 月政府财政可能释放 1 万亿以上的流动性。 ▍资金面压力不大，预计 9 月资金中枢将边际下降。从货币政策的思路上讲，流动性合理充裕再次得到强调。去年以来也有一个比较显著的特点，就是季月时点流动性往往不紧，体现了央行在季度压力较大的时点往往也会更加关注资金面的变化。近 20 个交易日，DR001 的均值为 1.98%，DR007 的均值为 2.19%，大致呈现两头松，中间紧的状态，考虑到 9 月的流动性状况，我们觉得未来流动性边际放松的可能性更大——9 月 DR001 和 DR007 的中枢均可能有所下降。 ▍债市策略：9 月资金面料将边际宽松，超跌即是做多机会。首先，政府财政在 9月大概率是大额释放流动性的。其次，公开市场到期压力不大。再次，从央行领导近期的讲话上看，维持流动性合理充裕的思路也不会变。9 月资金面有望随着财政资金的不断释放而边际放松，预计 DR001 会在 1.8%-2%之间运行，DR007会在 2%-2.2%之间。对于债券市场而言，因担心资金面压力持续调整过后，利率债已积攒了一定的安全垫，短期内可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，我们维持 10 年国债到期收益率中性区间 2.8%~3.0%的判断。 债市启明系列｜2020.8.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 8 月 24 日，央行持续开展 14 天逆回购操作引发市场对央行锁短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，市场对于资金面的担忧加剧了债市下跌的幅度，9 月国债放量发行的预期无疑又雪上加霜，导致最近四个交易日出现了 10bps 左右的调整，资金面也成为了市场最为关心的问题之一。在央行的呵护操作下，短期资金面已经提前有所宽松。那么，9 月的债券供给压力到底如何，资金面压力大吗？ ▍ 财政维度压力可控 政府债券供给 通过参考 8 月国债发行规律来大致估计，9 月国债的净融资额约为 2500 亿元左右。 1、附息国债：对比 2020 年 8 月和 2019 年 8 月国债发行量，可以发现除 8 月 19 日的两笔续发国债较去年同期发行规模减少 100 亿元左右外，其余几笔国债发行量均较去年同期分别增加了约 200 亿元。回到 9 月份的预测上，已经公布的前两笔国债发行规模均为700 亿元，同样比去年同期对应的两笔各增加了 200 亿元。压力较小的假设下，仅已公布的两笔增发 200 亿元，压力较大的假设下，与去年对应的每一笔都增加 200 亿元。除此之外，去年 8 月发行了两笔 30 年期国债，而今年 8 月仅发行一笔，而 9 月则比去年同期多发一笔，因此预计 9 月 11 日新发的 30 年期国债可能也在 500 亿左右。压力最小的假设下，对应 4100 亿左右的发行量；压力较大的假设下，对应 5100 亿左右的发行量。 2、贴现国债和储蓄国债：对比 8 月份的发行结果，9 月贴现国债和储蓄国债也可能有所增发，分别估计增加 700 亿元和 320 亿元。 考虑到 9 月份国债的到期量为 3500 亿元左右，在发行压力较大的假设下，9 月的国债净融资额估计在 2500 亿元左右。 图 1：9 月记账式附息国债发行计划（亿元） 资料来源：财政部网站，中信证券研究部 通过 2019 年 8-12 月的国债净融资的节奏来估计今年 9 月的国债净融资额，得到的数字是 2400 亿元左右，与上述用发行量估计的方法得到相近的结论。综合上述分析，9 月rMnRpNwOvN7NaO9PmOpPoMoOjMqQyQiNtRxP6MoPrPwMrQrNNZnQtM 债市启明系列｜2020.8.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 的国债供给压力大概率不会太大。 图 2：国债净融资节奏预测（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：黄色为中信证券研究部预测值 专项债净融资规模可能在 5000 亿左右。根据财政部公布的数据，2020 年 1-7 月地方政府新增专项债约为 2.27 万亿。Wind 统计的 8 月新增专项债 6400 亿，那么 1-8 月的新增专项债约为 2.9 万亿。全年地方政府的新增专项债额度为