广发宏观：关于美国大选结果及其影响的沙盘推演

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 8 月 31 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 关于美国大选结果及其影响的沙盘推演 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  美大选结果前瞻：经验规律、数据分析、样本偏差与疫苗。 关于美国大选的两条经验规律：拜登略占上风。历史规律之一：连任本是大概率事件；历史规律之二：大选年的骚乱事件往往引发两党执政交替。“5.25”事件及其引发的民众抗议令拜登存在躺赢的可能性。 基于数据统计：拜登在摇摆州优势明显；副总统人选也有所助力。首先，民调显示特朗普在 14 个摇摆州中仅在 5 州处于领先，特朗普要想获胜则需要保证当前民调占优的州不翻蓝情况下，至少翻红 4 个摇摆州。拜登当下选情和摇摆州选情均好于 2016 年的希拉里。其次，贺锦丽作为拜登的副总统候选人提名既有助于巩固民主党基本盘，亦有助于争取中间选民。 样本偏差与少数族裔影响：谈特朗普必败也并非有绝对的胜算。首先，样本偏差使民调结果不利于特朗普。城乡样本差异或使得民调偏向拜登；特朗普支持者并不倾向在民调中表达对特朗普的支持，也会造成今年大选民调信息偏差；投票率较低也或使得特朗普真实选情好于民调。其次，拜登的领先优势很大程度上建立在中间选民之上，而类似的选民结构使得拜登支持率的弹性较大，领先优势较为脆弱。一旦拜登在辩论等环节出现失误，中间选民或放弃投票甚至转向特朗普。最后，少数族裔选民投票热情偏低对民主党支持率的提振或有限。 假若疫苗在大选前问世，特朗普仍有机会凭借经济议题翻盘。民众较为认可特朗普在经济政策上的表现，经济仍是特朗普最能巩固基本盘，吸引中间选民的关键。疫情影响下美国企业部门和居民部门储蓄率较高，资本开支与消费支出“蓄势待发”。假若疫苗在大选前问世，选民将对明年企业资本开支及居民消费支出的加速回升存在较强预期，或对现任总统产生主观好感。  大选年资产价格表现的经验规律：连任大选年美股通常收涨；Q4 美股亦存在偏强的季节性。 经验规律一：美股年度表现受政治周期影响，80 年以来在任总统寻求连任的大选年全部收涨。80 年代以来美股涨多跌少的同时，其下跌年份非常具有规律性，只发生在每位总统上任的第一、二年以及任期的第七、八年。该规律背后反映的是美国两党执政理念的差异与内政落地流程。由此规律可知，今年标普 500 指数全年收涨或为大概率。 经验规律二：假若将大选年的 Q4 行情视为大选交易，数据显示此间市场倾向于将“尘埃落定”视为短期利多。首先，日历效应显示美股 Q4 走势往往偏强，大概率与新财年（每年 10 月到次年 9 月为美国的一个财政 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 年）启动等因素有关，类似中国的春季躁动行情。其次，黄金表现说明大选本身并不容易引发市场避险，但10 年期美债收益率变化表明连任大选年 Q4 货币政策往往偏松。最后，数据层面显示除非爆发经济衰退（类似 2008），否则市场可能会将大选结果视为“尘埃落定”。也就是说大选的不确定性在美股市场中的反映或许以日度到周度级别的利空为主，从月度级别看并不显著。此外，大选年 Q4 美元指数表现总体偏强，应该也与“尘埃落定”带来的短期利多有关。  不同大选结果对于海外资产的影响推演：未来半年影响偏小；明后两年差异极大。 就年内而言，经验规律与疫苗影响或大于大选结果本身。首先，今年是特朗普寻求连任的大选年，美股收涨为大概率，Q4 收涨亦为大概率。就基本面而言，目前市场的焦点或在疫苗。8 月以来道琼斯指数及标普工业行业指数的加速攀升或与疫苗问世前景逐渐明朗有关。假若 Q4 疫苗问世，无论谁当选美股大概率延续涨势，且道琼斯指数跑赢纳斯达克。当然，若疫苗未能在此阶段问世，美股也未必出现大幅调整。8 月除了工业行业指数强劲反映出市场对于疫苗的积极预期外，核心消费、能源等行业指数尚未 Price-in 该因素影响。但在无疫苗的背景下，Q4 美股表现无疑会相对平淡，且纳斯达克的相对优势也将更为突出。 无论谁当选，2021 年 Q1 美股都存在调整风险。假若疫苗问世，理论上基本面将对美股形成支撑，但同时也意味着财政转移支付力度降低。8 月 8 日美国总统特朗普签署行政令将美国财政部分转移支付操作的到期时限推迟到今年底。8 月 28 日美国国税局（IRS）发布指引，指出雇主须在 2021 年 4 月 30 日之前为雇员缴清薪资税，除非国会同意豁免。假若疫苗 2020Q4 问世，随后 2-3 个月美股大概率延续 Risk-on，但在临近政策退出之际，美股调整风险也显而易见。假若疫苗未能在年内问世，在经历了新财年政策红利后，美股也很可能在2021 年初进入垃圾时间。但是 2021Q1 美股调整的幅度和持续性除了与疫苗问世时间有关，很可能也取决于最终的美国总统人选。 若特朗普连任，美超低利率或延续到 2023 年，未来两年美股或进一步泡沫化。从短期看，海外或有新一轮“特朗普交易（Trump Trade）”，也即：美股、原油、美元指数上行，黄金及美债下挫。但是受政府杠杆率约束，即便在该情形下，美债收益率反弹幅度也将较为有限。从中长期看，特朗普倾向进一步降税而非加税，因此该情形意味着更有利于美国超低利率环境的延续。预计特朗普连任情形下，2023 年之前 10 年期美债收益率中枢或难明显突破 1%。目前资产定价中货币政策及流动性因素权重已经明显高于经济基本面。因此特朗普连任情形下，美国地产和股市有望同时受益，且不排除未来两年美股进一步泡沫化的可能性。 若拜登当选，未来两年美国科技牛或将落幕。首先，民主党对大型科技公司整体不太友好。其次，拜登上台或意味着美国进入加税周期，美国政府杠杆率或将在 2021 年底到 2022 年之间进入回落期，届时 10 年期美债收益率也将重新升破 1%。由此可见，拜登当选将从两个方面利空美股，特别是科技股：一方面，上调企业税将掣肘上市企业回购股票的行为并压低企业的 EPS；另一方面，美国无风险利率将更早进入回升期，对当前的估值牛市形成打击。 此外，从长期来看拜登当选或意味着美股将迎来风格切换：科技牛落幕中产占比回升消费牛重现。假若特朗普败选意味着美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”，并且推动民主党执政影响力上升。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期，叠加中产占比上升，易于推动消费股牛市。60-70 年代以“漂亮 50”为代表的消费股牛市就是该背景下的产物。若拜