新结构，新牛市-太平洋证券

新结构，新牛市2020-08-09证券分析师：黄付生电话：010-88695133执业证号：S1190517030002证券分析师：金达莱电话：010-88695265执业证号：S1190518060001核心结论➢内循环经济能体现充分韧性：1）虽然出口从中长期来看受全球经济影响而有下行压力，但从短期出口利好我国防疫物资来看，最怀的时刻可能已经过去；2）基建投资保持主支撑，加之洪涝后补短板，其回升趋势较确定，面临稳增长压力，地产政策有望差异化松动；3）目前下游消费偏弱，但当国内疫情控制后，消费将有继续修复。➢本轮牛市的新特征包括：1）大环境不同，中美之间的科技战和金融战仍在争夺之中，疫情复发风险也将对全球各国经济提出挑战；2）资本市场的定位不同，外围挑战成为加速资本市场的驱动之一，科创板等多层资本市场制度建设，以及再融资等政策的放开，将加速资本市场的供给侧改革；3）货币环境不同，难再现“大水漫灌”，但金融风险出清带来的风险得到重视，资管新规延期至2021年。➢A股新增资金的特征包括：1）公募发行显著放量，2020年以来已发行8759亿元，考虑到地产财富效应逐渐减弱以及低利率环境下，股票资产配置价值日益凸显，居民通过基金进行投资的热情仍在，此外存量基金并没有大幅赎回；2）理财子资金间接入市，基于绝对收益与较高的夏普比率偏好上，更侧重于 FOF/MOM/ETF间接产品，对市场形成的单独资金贡献有限；3）保险权益比重提升贡稳定增量资金，考虑到保险机构有相对稳定的保费收入作为资金来源，即使投资比例不变也会有增量资金，叠加目前保险机构的配置比例仍有一定提升空间；4）经济回暖、弱美元提升外资主动配置A股，在全球宽松潮下，对比目前国内外经济基本面，国内在疫情控制和经济复苏方面具有优势，人民币资产对外资具有较强的吸引力；5）资管新规影响弱化利于私募入市，目前私募基金仓位在 2020年前几个月总体保持在较高水平。6）新增投资者有望提升，7月初，赚钱效应显著，即使近期市场面临大幅调整，仍将引发个人投资者的持续关注。7）场内杠杆资金的压力相对有限，2015-2018年金融监管加强，配资和高杠杆得到了较为明显的控制和处理，但当前赚钱效应再度放大背景下，场外配资又开始活跃，仍需警惕其扰乱A股市场秩序的风险。tOrNpNyQyQbRcM9PsQrRpNpPkPnNwOfQmNnN8OoPqOxNtQsOvPtOmQ核心结论➢ 本轮牛市结束可能有所不同：1）不会持续暴跌，未来A股市场仍由公募、外资、保险等机构资金主导，散户加杠杆入市从而导致市场持续大起大落、指数连续暴涨暴跌的局面将得到明显改善；2）恐慌性卖盘减少，融券、股票期货、期权等衍生品的增多，填补了A股做空机制的空白，使得系统性风险能够被部分对；3）核心资产泡沫化，未来增量资金主力仍是外资+公募，二者均具有较强且持久的风格特性，外资偏爱消费，公募的风格切换主要在消费和科技之间。➢ 静待2020年下半年牛熊切换，短期可博弈低估值蓝筹补涨，中长期仍需坚守消费和科技核心资产。1）低估值蓝筹：非银、有色、化工、机械；2）内需消费：医药、家电家具、汽车、百货、旅游、影视；3）核心科技：5G产业链、云计算产业链、半导体产业链、新能源汽车。➢ 风险提示：货币政策收紧；全球复苏进程偏慢请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远CONTENT目 录一、内循环的经济韧性二、本轮牛市的新特征四、本轮牛市的主线三、新增资金的特征五、牛市结束的不同六、投资策略请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远19202122232425260102030405018-Q1 18-Q2 18-Q3 18-Q4 19-Q1 19-Q2 19-Q3 19-Q4 20-Q1 20-Q2美国失业率（右轴）欧元区失业率（右）一、内循环的经济韧性41.1 出口：持续保持韧性，但下行压力仍存➢ 1）2020年下半年全球经济已步入疫情后的逐渐修复期，海外疫情对我国外需影响最大的时候大概率已过去，全球疫情将持续较长时间也会继续利好我国防疫物资出口；➢ 2）由于美欧等国的经济和就业状况短期内难以恢复到疫情前水平，叠加下半年人民币汇率趋于升值以及中美冲突可能加剧，未来出口仍有潜在下行压力。资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理图表2：欧美就业情况短期内难以恢复到疫情前水平资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理图表1：防疫物资出口保持持续高增-40-2002040602017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07整体出口纺织纱线、织物及制品医疗仪器及器械累计同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远一、内循环的经济韧性51.2 投资：基建为主支撑，地产差异化松动➢ 1）从疫情后3月以来我国投资数据恢复来看，基建投资端的恢复情况显著好于地产投资和制造业投资，2020年下半年投资端抓手仍主要为基建和地产，制造业投资则是经济的滞后反映；➢ 2）洪涝之后基建投资将恢复，加之水利领域将推出重大项目来补短板，基建投资增速回升的趋势较为确定；➢ 3）地产投资延续“房住不炒、因城施策”的主基调，房价不能涨为硬约束，但稳增长离不开房地产，后续各地房地产政策仍有望进一步差异化松动。资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理图表3：基建投资端的恢复情况显著好于地产投资和制造业投资图表4：财政空间仍有灵活扩大的可能资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理-40-20020402017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06制造业投资基建投资基建投资（不含电力）地产投资%16200218002380023800276003760010004000800013500215003750010000020,00040,00060,00080,000100,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年E财政赤字专项债特别国债规模（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远一、内循环的经济韧性61.3 消费：修复偏弱➢ 1）6月社消同比-1.8%，上半年社消累计同比下降11.4%，在各终端需求中是恢复最慢的，成为经济主要拖累；➢ 2）结构上，6月必选消费表现继续明显好于可选消费。粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上；化妆品类的增速从12.9%提高到20.5%，与6月电商促销有关；➢ 3）国内疫情得到控制后，消费将继续恢复，但疫情冲击家庭资产负债表，以及对未来就业状况和收入的预期较弱，决定了这种恢复会继续是缓慢的。资料来源：WIND，太平洋证券研究