7月金融数据点评：金融数据见顶分几步？四步

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】7 月金融数据点评 金融数据见顶分几步？四步 事 项 2020 年 7 月新增社融 1.69 万亿（前值 3.43 万亿），新增人民币贷款 9927 亿元（前值 18100 亿），社融存栏同比增长 12.9%（前值 12.8%），M2 同比增长10.7%（前值 11.1%），M1 同比增长 6.9%（前值 6.5%）。 主要观点  总量：金融数据拐点进入逐步验证期 拐点 1：广义流动性 M2 的持平乃至回落（5 月&7 月） 早在 5 月 M2 同比就已经暂停上行，并持平于 11.1%。对应来看，其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。7 月 M2 同比开启下行，则恰是货币政策提出“总量适度”的开始。一则受制于信贷增速的下行，货币乘数前期的高增难以再持续，二则受制于央行货币投放的收敛，即便财政支出提速有一定的反补，但基础货币增长再提速的空间有限。我们预计下半年 M2 或将小幅回落。 拐点 2：信贷余额增速的下行（7 月） 7 月人民币贷款余额增速下降至 13%，正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但定力进一步增强，在预留政策空间的同时，进一步加强对于信贷资金流向的监管。此外，在前期信贷高增的基础上，即便未来每月新增信贷同比持平，全年信贷新增也可达到19.2 万亿接近 20 万亿的新增目标，银行在央行收紧流动性投放的基础上，继续加码放贷的动力有限。最后，鉴于 6-7 月以来房地产销售持续超预期，未来地产调控政策或将加码，居民长贷高增势头或将缓和。 拐点 3：社融增速达到高点（或在 10 月） 当前来看，人民币贷款、表外融资以及企业债券均将拖累未来社融增速上行节奏。保守估计未来信贷新增持平于去年同期，表外融资或再度持续收缩。而企业债券净融资 1-7 月同比多增 1.7 万亿也已经超额完成了全年净融资多增 1万亿的目标，叠加 8-9 月利率债供给再放量，后续进一步高增的可能性有限。但政府债券融资短期内依然是支撑社融上行的主要动力，我们预计 8-9 月政府债券每月至少还有 1-1.2 万亿左右的净融资规模，而 10 月政府加杠杆虽将接近尾声，却会面临同期低基数效应。综上，判断未来社融增速将持续上行至 10月达到年内高点（13.4%左右），随后至年末或小幅回落，边际波动幅度受表外和信用债融资调整幅度影响。 拐点 4：M1 增速达到高点（或在明年 Q1） 7 月 M1 再度回升至 6.9%，而根据我们的三因子模型，未来 M1 仍存上行动力，或将在明年 1 季度达到高点。首先，房地产销售层面，近期商品房销售改善势头强劲，后续或面临房地产调控政策的加码，但销售增速短期内快速下行的可能性有限。其次，政府债券融资及财政支出层面，专项债 8-9 月发行放量以及下半年广义财政支出的提速都有利于支撑企业现金流表现。最后，货币政策虽有边际调整，但制造业与小微企业贷款依然是结构优化的重中之重，是中小企业改善现金流的重要渠道。额外考虑明年一季度的低基数效应，M1 同比或将持续温和回升，至 2021 年 Q1 达到高点，或达到 9%附近。  结构：精准导向下结构改善正在进行时 7 月金融数据结构依旧呈现出短缩长增的格局，根据我们的三大指标跟踪（详见正文），宽信用质量进一步提升，但居民长贷的高增或引起政策关注。在货币政策“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的精准导向诉求下，预计货币政策将继续严控资金套利以及信贷投向，同时注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。  风险提示：银行信贷与企业债券融资快速收紧 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】清晰的微调——政策观察双周报第 2 期》 2020-08-05 《【华创宏观】从紧迫的逆周期调控到有定力的跨周期调节——2020Q2 货币政策执行报告点评》 2020-08-07 《【华创宏观】全年出口增速预测值由-7%上修至-2.5%~2%区间——7 月进出口数据点评》 2020-08-08 《【华创宏观】美国就业数据又不好了——7 月美国非农就业点评》 2020-08-08 《【华创宏观】PPI 下半年会走向疯狂吗？——7月通胀数据点评》 2020-08-10 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2020 年 08 月 12 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、金融数据见顶分几步？四步 ............................................................................................................................................. 4 （一）总量：金融数据拐点进入逐步验证期 ............................................................................................................. 4 1、拐点 1：广义流动性 M2 的持平乃至回落（5 月&7 月）................................................................................ 4 2、拐点 2：信贷余额增速的下行（7 月） ............................................................................................................. 4 3、拐点 3：社融增速达到高点（或在 10 月） ...................................................................................................... 5 4、拐点 4：M1 增速达到高点（或在明年 Q1） .................................................................................................... 5 （二）结构：精准导向下结构改善正在进行时 ......................................................................................................... 5