策略·专题：50年复盘，美股的诗和远方如何消化高估值？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020 年 08 月 06 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200713-20200717）-成交额及换手率小幅回落，北上资金转为流出，但基金发行依然火爆》 2020-07-22 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200706-20200710）-创业板换手率破 5%，北上资金波动加大》 2020-07-14 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200622-20200626）-央行投放 5000 亿逆回购，基金发行份额小 幅下降》 2020-06-30 50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值？ 1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径 与 A 股市场类似，美股市场引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。主导产业相对盈利增速的变化，驱动着行业估值分化的周期波动，70-00 年代，是大消费行业，90 年代中后期开始，科技行业逐步占到主导地位。 2. “诗和远方”背后的时代脉络及产业变迁 （1）73 年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技。航空和国防 10.9%、软件和计算机服务 10.8%、休闲旅游 9.8%、一般零售业 9.8%、电子电器设备 9.4%、卫生保健 9.3%、食品和药品零售 9.2%、食品饮料 8.9%。 （2）“诗和远方”背后体现的是时代脉络及产业变迁。1950 年以来，美国行业增加值占比趋势性提升的有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业。从长期维度看，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但“诗和远方”由远及近的过程中，其估值也必然会以某种方式得到消化。 3. 消费：盈利驱动下的长跑冠军 （1）漂亮 50 缘于经济复苏和消费繁荣，阶段破灭于宏观滞胀与利率压制，而估值消化主要靠盈利持续高增长。70 年代初期，漂亮 50 平均 PE 从 25 倍至 43 倍。泡沫破灭于 73 年经济滞胀以及 10 月石油危机爆发。从盈利估值拆分来看，73-79年估值消化阶段，漂亮 50 股价-9.1%，估值-75%，盈利+183%；标普 500 股价-8.4%，估值-60.5%，盈利+131%；漂亮 50 和标普 500 主要靠盈利增长来消化估值。 （2）但从 70 年代后期开始，漂亮 50 真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970 年 1 月到 2020 年 6 月，漂亮 50 上涨了 207 倍，标普 500 上涨了 33 倍。 （3）以麦当劳、强生、可口可乐为例：73-79 年估值消化阶段，麦当劳股价-42%，估值-89%，盈利+183%；强生股价-33%，估值-77%，盈利+192%；可口可乐股价-41%，估值-78%，盈利+121%。但随后，三者在盈利驱动下开启了跨世纪的腾飞。1970-2019 年，麦当劳、强生、可口可乐的涨幅为 1164 倍、334 倍、264 倍。 （4）如何理解利率环境、增速预期对估值定价的影响？美股 70 年代的大幅杀估值是对全球动荡、经济下行以及资金利率持续攀升的反应。当前零利率低增长的全球环境中，A 股核心消费相比 70 年代美股，拥有理论上更高的估值；在增速相对稳定且没有系统风险的情况下，可维持相对较高的估值中枢；但较高的估值也即意味着，长远赚的是盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。 4. 科技：从“非理性繁荣”到“浪潮之巅” （1）科网行情缘于宏观高增长低通胀、科技从电子时代走向计算机时代、政策利好不断等。1995 年 1 月至 2000 年 2 月，纳指上涨 525%，标普 500 上涨 192%。 （2）95-00 年上涨阶段：硬件与设备+824%、软件和计算机服务+761%、电子电器设备+473%；PE 达到 65.4、72.8、52.2 倍。00-08 年估值消化阶，跌幅达到：-76%、-64%、-34%，PE 消化至 12.4、13.4、10.3，杀估值幅度均大于 80%。而在这 8 年期间，纳指下跌 66%，标普 500 下跌 33%。 （3）与漂亮 50 相比，科技估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大。漂亮 50 在 73-79 年下跌 9.1%（标普 500 下跌 8.4%），而科技在 00-08 年的平均跌幅将近 60%（标普 500 下跌 33%）。主要由于消费盈利稳定，但科技有技术更迭。 （4）以微软、苹果、思科为例。95-00 年：思科靠估值驱动，微软靠盈利驱动。00-08 年估值消化：盈利增长+股价下跌共同消化估值。09-19 年长牛：盈利驱动+估值修复驱动。思科周期性明显，微软和苹果长期盈利持续性与稳定性更优。 （5）如何理解不同成长阶段的估值定价与估值消化？估值消化的背后一定程度上是对增长预期的修正，企业在不同生命周期切换的过程中，通常理论中枢是要下台阶的。有两种情形比较特殊：一是盈利长期稳定，拥有较稳定的估值中枢，二是企业产品创新或商业模式创新，使得企业进入新一轮成长阶段。总的来说：若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较大的估值消化风险；盈利的长期稳定性更重要，当前低利率低增长的环境下，消费行业以及具备消费属性的科技或周期拥有理论上相对较高且稳定的估值中枢。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径 .......................................................................... 4 1.1. 美股行业估值分化与收敛的两种情形 ..................................................................................... 4 1.2. 长期视角，美股行业估值分化与收敛的驱动因素是什么？ ........................................... 5 1.3. 中短期视角，美股行业估值严重分化后的涨幅有何特点？ ........................................... 6 2. “诗和远方”背后的时代脉络及产业变迁 .....................................