电子行业深度研究：服务器PCBCCL复合增20%+，大陆厂商迎风起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 7903 沪深 300 指数 4695 上证指数 3310 深证成指 13638 中小板综指 12748 相关报告 1.《数字货币呼之欲出，重点关注优博讯-计算机行业周观点》，2020.7.20 2.《车联网&工业互联网计算机受益标的全梳理-计算机行业观点》，2020.7.6 3.《服务器行业持续高度景气-计算机行业点评》，2020.7.3 4.《布局信创正当时-计算机行业周观点》，2020.6.29 5.《下游复苏有待进一步明确，重视龙头回调机会-计算机行业周观点》，2020.6.8 樊志远 分析师 SAC 执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 邓小路 联系人 dengxiaolu＠gjzq.com.cn 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 服务器 PCB/CCL 复合增 20%+，大陆厂商迎风起 投资建议  行业策略：在服务器行业呈现向上快速发展的背景下，大陆的 PCB 和 CCL将凭借自身优势在该增长市场中分得一杯羹。投资方面我们认为应当关注三个方面的机会：1）优质龙头 PCB 厂商机会确定，后来者可关注增量弹性；2）高速 CCL 主要关注利润弹性；3）上游材料确定性强、弹性大，建议关注铜箔、玻纤布、树脂、硅微粉行业。  推荐组合：我们继续推荐受益确定性最强的 PCB 公司深南电路、沪电股份，利润弹性大的 CCL 公司生益科技、华正新材，上游确定性大、标的受益纯正的硅微粉公司联瑞新材。 行业观点  Intel 和 AMD 新品密集推出，服务器迎景气周期：当前数据的需求量处于高速增长状态，云计算作为数据的关键应用领域，也面临着持续升级的压力。在这样的背景下，一旦决定算力的服务器平台（CPU+芯片组+总线）更新，下游云计算客户也会开展设备更新工作，从而拉动整个市场需求景气度高涨。从 Intel 和 AMD 的发布计划来看，自 2020 年下半年开始，两大服务器CPU 龙头厂商两年内将合计发布 5 款新品，将拉动服务器行业出货增长。  总线升级致 PCB/CCL 升级，未来五年复合增长超 20%：根据 Intel 和 AMD的新品迭代计划，服务器平台升级将带动总线标准升级，也就意味着 2020年至 2022 年传输速率要提升 4 倍，PCB 作为承载总线的关键器件也相应要升级。具体的升级方向包括主板用 CCL 等级将从 Mid Loss 升级为 Low Loss 再到 Very/Ultra Low Loss、主板 PCB 从 10 层升至 12~14 层再至 16层以上、主板 PCB 或需要运用背钻和 HDI 工艺，由此服务器之 PCB/CCL市场空间被打开。根据测算，我们认为至 2024 年服务器 PCB/CCL 市场规模将分别达到 675 亿元和 183 亿元，分别复合增长 20%和 28%。  大陆厂商迎挑战，产业链\技术\成本优势助力成长。在服务器景气度向上的背景下，国内 PCB/CCL 厂商均跃跃欲试，目前主要面临三方面的挑战和机会： 1）短期难以突破 ODM 供应链，配套品牌客户为国产带来机会。已成为服务器生产最大主体的 ODM 主要集中在台湾地区，其已经与台湾本土PCB/CCL 厂商合作多年，大陆厂商短期难以打破供应关系。不过大陆服务器品牌厂商发展也较为迅猛，有望带动国产 PCB/CCL 增长； 2）大陆 PCB 技术强，CCL 有望弯道超车。PCB 增层数、背钻、HDI 工艺要求提升、技术难度加大，但国内龙头 PCB 厂商可嫁接多年通信多层板和服务器主板生产经验，技术竞争力强。大陆 CCL 厂商布局晚、竞争力较弱，但因美系厂商退出高速 CCL 市场、大陆技术水平达到高标准、Very Low Loss 及以上级别存在弯道超车机会，因此大陆 CCL 厂商技术能力方面的竞争优势也将逐渐提高； 3）PCB 成本管控能力强，CCL 让利空间大。灵活的定价策略有助于导入客户供应链，大陆 PCB 厂商在料工费的耗用管控、人均产值方面优势较大，而 CCL 虽然上游原材料被海外厂商垄断，但上游原材料在加速国产替代并且大陆厂商相对于台系厂商有明显的让利空间，因此在定价策略上大陆厂商也具有一定的优势。 风险提示  服务器迭代进度不及预期；材料升级程度不及预期；竞争力不及预期。 4505507256406207677473417909190801191101200201200501国金行业沪深300 2020 年 08 月 01 日 创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、服务器平台迭代致总线升级，PCB/CCL 五年复合增 20%+ ........................ 5 1.1、CPU 厂商推新产品，服务器迎景气周期 ............................................... 5 1.2、PCIe 升级导致传输速率提高，主板 PCB/CCL 规格相应提升 ............... 7 1.3、空间测算：PCB/CCL 未来五年复合增长超 20% ................................. 13 2、大陆厂商迎挑战，产业链、技术、成本优势助力成长 ............................... 18 2.1、短期难以突破 ODM 供应链，突破品牌客户为国产带来机会 .............. 18 2.2、大陆 PCB 技术具竞争力，CCL 弯道超车追赶 .................................... 22 2.3、PCB 成本管控能力强，CCL 短期让利长期培养成熟供应链 ............... 27 3、投资建议及风险提示 .................................................................................. 32 3.1、优质 PCB 确定性强+CCL 利润弹性大，上游材料也可关注 ................ 32 3.2、风险提示：服务器景气度、材料升级、大陆厂商竞争力不及预期 ...... 32 图表目录 图表 1：中国数字经济发展情况 ........................................................................ 5 图表 2：全球 IP 流量增长情况（单位：PB/月） ............................................... 5 图表 3：服务器行业周期逻辑 .........