免税行业专题研究：免税行业的新时代，参与者的新蓝海

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 03 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 赵越 S0350518110003 zhaoy01@ghzq.com.cn 免税行业的新时代，参与者的新蓝海 ——免税行业专题研究 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 33.3 89.1 88.9 沪深 300 8.3 20.0 25.3 相关报告 投资要点：  疫情及中美关系推动内需消费及境外回流。免税主力商品奢侈品消费市场巨大。2019 年上半年中国境外旅行支出 1275 亿美元，购物是境内居民出境游的最主要消费形式，2019 年中国人境外消费奢侈品 1052 亿美元，占全年奢侈品消费总额的 69%。中央力促消费回流的意愿坚决坚定，免税是重要抓手。“国内国际双循环”需要释放内需巨大潜力，境外消费回流为“大循环”提供充足增量空间。  免税政策大年，提升市场预期。作为吸引消费回流能够最快见效的路径之一，通过增加免税店数量及免税商品种类、提升免税购物限额等吸引出境游客在境内完成消费是直接有效的方式。从中央到地方政府，加大市内免税店力度均在政策中突出体现。过去针对庞大的国人出境市场的市内免税店是目前免税场所设置的缺失环节，机场、口岸、离岛是国人免税消费的主要场景，市内免税店则在场地、租金、购物时间等方面较前三个场景均有较为明显的优势。参考韩国经验，市内店免税销售额占比已超过 80%，我国在市内免税店购买条件、销售额及占比等方面仍有较多放宽和提升空间。 离岛免税条件放宽，购物限额由年度 3 万元调增至 10 万元，对海南离岛免税购物刺激明显，也直接提升了购物人员人均购买金额，海南旅客免税购物转化率也有明显提升。目前海南免税市场规模约 100亿元，未来考虑不同旅客吞吐量阶段以及前述客流量免税购物转化率的不同假设，测算不同情境下海南离岛免税销售市场空间，千亿市场空间可期。  新旧玩家碰撞，市内免税蓝海纷争。长期以来，国内免税经营主体格局持续稳定，中免、中出服、深免、珠免等已形成成熟的竞争格局，2020 年 6 月，财政部授予王府井集团股份有限公司免税品经营资质，允许其经营免税品零售业务，免税资质审批迎来重大突破。王府井主营百货零售，与历史资质企业的主营业务完全不同，国家对免税资质审批条件和方向可能转向出境市内免税店，打开免税竞争蓝海。多家上市公司相继公告开展免税经营资质申请，我们认为，国资背景、所在区域经济发达且游客集中、自身经营情况良好且区域竞争力较强的主体最终成功申请到免税经营资质的可能性较大。  免税消费回流空间广阔，具备资质企业将充分受益。假设到 2025-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%休闲服务 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 年中国奢侈品消费中占比 70%的境外消费有一半回流，将贡献超过4000 亿元的回流消费体量。按照 2019 年中国人境外消费奢侈品总额计算，即使回流 10%也可达到 735 亿元人民币，达到 2019 年全国免税销售额的 1.3 倍，远期若能达到韩国市场 80%的渗透率水平，市内免税空间可接近 6000 亿元，再叠加考虑年复合增速 5-7%，市内免税销售空间会进一步增长。若海南岛免税销售额在国内占比达到 50%，则根据前述海南岛免税市场空间 1000 亿元倒推国内免税销售额市场空间可达到 2000 亿元，若离境市内免税店政策快速落地，则预计国内免税销售额市场空间会更大，广阔的市场空间为免税经营参与者打开充分的增长空间。  维持行业“推荐”评级：在中央力促消费回流，免税政策不断放宽的背景下，海南岛离岛免税及市内免税销售市场空间打开，从国人奢侈品消费金额、韩国市内免税渗透率参照、海南离岛免税销售额倒推等多个维度测算，我国国内免税销售额市场空间有望超过千亿，而 2019 年国内免税销售额仅 545 亿元，免税市场未来增长空间广阔，维持免税行业“推荐”评级。  重点推荐个股：我们更看好前期已有免税资质积累、强者恒强的中国中免以及新获免税经营资质的王府井，建议关注细分领域参与者凯撒旅业、众信旅游，以及开始免税资质申请、申请条件较好的百联股份、鄂武商 A 等。  风险提示：免税政策放宽及进度不达预期风险；免税资质发放不达预期风险；奢侈品消费境外回流进度的不确定性风险；相关上市公司免税资质申请进度及业绩不达预期风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-31 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 000501.SZ 鄂武商 A 25.07 1.59 0.5 1.62 15.77 50.14 15.48 未评级 000796.SZ 凯撒旅业 16.19 0.16 0.09 0.33 101.19 179.89 49.06 买入 002707.SZ 众信旅游 10.17 0.08 -0.04 0.17 127.13 -254.25 59.82 增持 600827.SH 百联股份 19.89 0.54 0.28 0.45 36.83 71.04 44.20 未评级 600859.SH 王府井 61.23 1.76 1.24 0.86 34.79 49.38 71.20 买入 601888.SH 中国中免 243 2.37 1.73 3.48 102.53 140.46 69.83 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：盈利预测均取自万得一致预期） oPpMsMyRnMpPpQoNrOsOqRaQaOaQnPpPoMpPeRqQuMeRrRsO7NnPoOMYmMsPwMpPrO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 疫情及中美关系推动内需消费及境外回流 ............................................................................................................. 5 1.1、 免税主力商品奢侈品消费市场巨大 ................................................................................................................. 5 1.2、 中央力促消费回流坚决坚定，免税是重要抓手 ............................................................................................... 5 2、 免税政策大年，提升市场预期..................................................................................................