固定收益专题：城投评级调整，2020年有哪些城投评级调整值得关注？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2020 年有哪些城投评级调整值得关注？ 证券研究报告 2020 年 08 月 02 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 城投评级调整 2020 年受疫情冲击，地方财政压力增大，然在政策的边际宽松之下城投各评级净融资水平进一步提升，平台外部融资显著改善（今年以来各地均在压减融资成本、调整融资结构），整体政策环境确更为利好城投，市场对于城投亦是积极参与以挖掘票息收益。 反映到评级调整当中：2020 年主体评级调升的数量较 2019 年进一步提升，截止 2020.8.1，已有 140 家城投评级被上调主体评级，与往年一样并未出现跨等级上调评级，且仍以评级 AA 调升到 AA+主体占比为多（达到60.28%，且较 2019 年有明显提升），而评级从 AA-调升到 AA 以及 AA+调升到 AAA 的主体数量较此前较为平稳； 聚焦 2020 年主体评级调高的城投平台，评级调高的城投评级主要分布在江苏、浙江、安徽、河南、湖南、四川、山东、江西、广东等区域，缘何调高评级？ 通过对 2020 年 140 个评级上调主体的调整原因进行梳理分析：可以发现对于平台公司的信用资质分析的基本逻辑仍万变不离其宗，区域经济财政实力的稳步增长（这其中便涉及支柱产业的稳步发展以及新兴产业的入驻）、地方政府支持力度较大（如望城区将铜官循环经济工业基地投资开发建设有限公司划入望城经开使得其业务范围进一步扩大）、债务结构的有序调整以及融资成本的有效降低使其短期偿债压力降低、以及拥有区域内优质土地资产等方面因素是使其上调评级的重要推动力。总体而言，2020 年城投调升评级的多中在综合实力较强区域的区县主平台以及债务水平中游省份经济发展实力相对较弱地级市的核心主平台。 有哪些值得积极关注且进一步挖掘？ 外评的调升并不意味着市场认可度的提升（即并不对应估值的锚定调整），从投资择券而言（尤其是挖掘超额收益）：首先，因为外评由 AA+提升至AAA 的城投平台当前隐含评级多处于 AA 及以上，当前市场诉求之下，并无超额利差可寻，外部评级进一步调升或是一个滞后的结果；因此，可以聚焦于 2020 年外评从 AA 提升至 AA+的平台当中（AA-调升至 AA 的平台当中或已超过市场边界，关注的性价比亦不高），隐含评级还在 AA（2）及 AA-的主体，梳理观察其评级调升的原因结合调研进而判断挖掘机会。 除此之外，市场较为关注：未来哪些主体会有进一步的评级提升，若能结合区域以及平台资质的改善提前做判断和布局，是否有超额利差机会？ 对于这个问题，我们认为从预判评级调整这个角度作为切入点或难以对投资有较好的指导意义，首先外评调整与估值的调整（对应隐含评级的变动）本就不同步，并且没有一定的先后关系：既有可能市场认可度提升——估值下行（多调整到隐含评级与外评一致）——后调整外部评级，也存在外评先于市场认可度进行了调整（比如望城经开），因此，从投资择券的角度来说：我们认为自下而上筛选出当前阶段仍存高收益的城投债，后结合区域以及调研进一步挖掘配置，具体方法以及思路可参考我们之前的报告《哪些高收益城投债值得挖掘？》。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、疫情超预期发展、城投信用风险事件集中出现 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2020 年有哪些城投评级调整值得关注？ ................................................................................. 4 1.1. 2020 年城投主体评级或评级展望有何调整？ ...................................................................... 4 1.2. 2020 年主体评级调高的主体有何特征？ ................................................................................ 5 1.3. 2020 年主体评级调低的主体有哪些关注点？ ...................................................................... 9 1.3.1. 吉林交通投资集团评级下调具体分析 ......................................................................... 9 1.3.2. 四川金财金鑫评级下调具体分析 ................................................................................ 10 1.3.3. 评级展望被下调的主体有何共同特征？ .................................................................. 11 1.4. 还有哪些城投平台尚未披露跟踪评级？ .............................................................................. 12 1.5. 总结 .................................................................................................................................................... 13 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 14 3. 一级市场：发行量小幅下降，发行利率下行为主 ................................................................ 16 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 16 4. 二级市场：成交量大幅下降，收益率上行为主 .................................................................... 17 4.1. 银行间市场