有色金属行业白银时代_系列4：重绎供需，光伏耗银的双轮驱动

请阅读最后评级说明和重要声明 ｜研究报告｜ 分析师及联系人 [Table_Author] ● 王鹤涛 ● 叶如祯 (8621)61118772 (8621)61118772 wanght1@cjsc.com.cn yerz@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512070002 S0490517070008 [Table_Title1] 白银 [Table_Title] 重绎供需：光伏耗银的双轮驱动 ——白银时代 系列 4 [Table_Summary] ⚫ 重绎供需：工业端的潜力 白银的定价框架，在前序专题中我们强调了以贵金属性为本，工业属性为辅。前者主导方向，后者左右幅度，牛市中两者缺一不可。不同于传统的基本金属，下游遍布地产链的属性，白银的工业需求主要分布于电子与光伏两大行业。本篇聚焦光伏耗银的展望。 ⚫ 中流砥柱：光伏耗银，引领边际增长 白银的工业需求结构显示，电子主导基数，光伏引领边际的格局正逐步形成。1）近五年光伏耗银占总需求比上了一个台阶，5%提升至 10%。2）五年间光伏耗银的增速贡献率在 1.9%，远高于电子的 0%。3）2018 年至今政策扰动下光伏行业大幅走低，叠加电子转弱，工业耗银需求偏弱。银在光伏产业的应用，集中于光伏电池中的银浆。电池在产业链处中上游，估算来看，以光伏装机量为基础，光伏发电每千瓦耗银量，预计近 25g。 ⚫ 增长点 1：行业回暖，重视修复弹性 短期看，光伏行业有望迎来 1 年半以上的爆发式修复。2018 年至今，在历经政策扰动与疫情扰动等外生因素冲击之后，在需求延后+成本替代两大驱动共振下，行业有望迎来一年半以上的爆发式修复：1）增速预估来看，全球光伏装机 2020 年下半年有望恢复至18%，2021 年或达 28%；2）节奏来看，今年 3 季度需求环比改善，大概率淡季不淡，而 4 季度或将迎史上最旺季度。3）估算今年新增光伏耗银的增速或达 14%。 ⚫ 增长点 2：技术更迭，提振单位耗银 中期看，光伏电池技术端的更迭，有望带来耗银量的显著提升。当前成熟的 PERC 技术转换效率已步入瓶颈，中期行业进一步放量依赖下一代 HIT 技术。耗银方面：1）PERC技术下，出于成本考虑，单位耗银始终呈趋势下降态势，自 11 年的 74g/kw 降至 2019年的 25g/kw。近年降幅有所放缓；2）HIT 技术下，耗银或迎量价齐升。一、硅片成本下降，致非硅（耗银）成本容忍度提升。二、中期转换效率的提升有望进一步加强对其他能源的替代而引致量增。预计技术 23 年推出应用，25 年单位耗银或提升至 35g/kw。 ⚫ 锦上添花：工业放量助力银价弹性 站在当前节点展望，通胀+宽松的全球经济格局推升银价的同时，光伏行业的强势修复也将为其工业需求锦上添花。我们预计新增光伏耗银的未来五年的复合增速将达到 25%。短期增量系行业强势修复，而中期则是新技术下放量与单位耗银量上升的戴维斯双升。 [Table_Invest] 报告日期 2020-07-27 行业研究 专题报告 评级 看好｜维持 相关研究 •《四大维度：战略性看多白银——白银时代系列3》2020-07-11 •《解构金银比：白银修复的技术与艺术——白银时代 系列2》2020-06-27 •《白银50年：另类的通胀型选手——白银时代 系列1》2020-06-20 [Table_Risk] 风险提示 1. 光伏补贴政策扰动。 70403 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 行业研究丨专题报告 目录 重译供需：工业端的潜力 .............................................................................................................. 3 中流砥柱：光伏耗银，引领边际增长 ............................................................................................ 4 增长点 1：行业修复，重视增长弹性 ............................................................................................. 6 回顾：政策扰动下的整固 ..................................................................................................................................................... 6 展望：重视下半年增长的确定性 ......................................................................................................................................... 7 增长点 2：技术更迭，提振单位耗银 ............................................................................................. 8 PERC 技术：耗银量趋势下降，边际放缓 .......................................................................................................................... 9 HIT 技术：加大单位耗银量与光伏放量 .............................................................................................................................. 9 锦上添花：贵金属为本，工业助力幅度 ...................................................................................... 10 图表目录 图 1：白银的工业需求细分 ........................................................................................................................................... 3 图 2：白银需求增速：投资需求波动大，工业相较平稳 ............................................................................................... 4 图 3：白银工业增