传媒行业：传媒互联网新股系列研究，泡泡玛特，Z世代潮玩佼佼者

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 传媒 [Table_IndustryInfo] 传媒互联网新股系列研究 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 14 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 泡泡玛特：Z 世代潮玩佼佼者  深耕行业十载，潮玩龙头引领行业崛起 泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化。我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的 IP 运营公司。1）从行业看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且 IP 授权市场发展仍处于早期阶段；2）从产品端看，公司爆款自有 IP“Molly”、独家 IP“PUCKY”占 19 年营收比重分别为 27.1%和 18.7%，公司对 IP 源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价；3）从用户端看，公司把握 Z 世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒零售商业路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，并加强会员体系搭建。  全产业链布局，深度把控独家自有 IP 和全销售渠道 公司 IP 运营全产业链布局，具体包括“IP 创作→IP 授权→IP 运营→产品销售→用户运营”全流程，已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘-IP 运营-消费者触达-潮流玩具文化的推广”，深耕 IP 运营的每一环节，因而诞生用户喜爱的爆款 IP 产品“Molly”有其必然性，公司对自有独家产品有极强的把控度，公司自主开发 IP 占比达 82%，其中自有 IP 和独家 IP 占比 45.3%和 43.2%；在关键销售环节，线上搭建“葩趣”平台，线下涉足机器人商店，公司核心渠道零售店、机器人店和线上渠道 19 年收入增速分别高达 197.9%、187.7%和 424%。  投资建议：推荐泡泡玛特（未上市），建议关注 A 股相关标的 IP 运营一体化和销售渠道的长期运营能力是公司的核心竞争力。长期来看，公司的 IP 潮玩产品还具有流通、收藏和交易属性，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道处于扩张期，但公司毛利率高达 65%，净利率高达 27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特在 IP 和产品运营上具备显著竞争优势。 从 A 股相关标的看，围绕 IP 运营的相关公司有望受益行业崛起：“盲盒”本质是 IP 运营，上游 IP 价值再一次凸显。具备优秀 IP 打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注 A 股奥飞娱乐、金科文化、恒信东方和金运激光等标的。  风险提示 对单一 IP 产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002292 奥飞娱乐 增持 10.64 144.40 0.11 0.16 96.73 66.50 300459 金科文化 买入 3.66 129.69 0.26 0.30 14.08 12.20 300081 恒信东方 增持 10.08 53.34 0.08 0.13 130.91 77.01 300220 金运激光 暂未评级 38.65 58.44 1.27 2.59 30.43 14.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《传媒互联网 2020 中期投资策略：景气为锚、产 业 先 导 ， 把 握 双 重 底 部 机 会 》 — —2020-07-10 《腾讯游戏年度发布会点评：供给推动行业景气上行，持续推荐游戏板块》 ——2020-06-29 《MCN 视角看影视系列之二：新生态下的新机遇》 ——2020-06-19 《字节跳动系列报告之游戏篇：字节跳动强势入局，游戏行业新动能》 ——2020-06-16 《传媒互联网 6 月投资策略：加配游戏，关注营销新生态》 ——2020-06-14 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/19S/19N/19J/20M/20M/20上证综指传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的 IP 运营公司。1）从行业端看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且 IP 授权市场仍然处于早期阶段；2）从产品端看，公司爆款自有 IP“Molly”、独家 IP“PUCKY”占 19 年营收比重分别为 27.1%和 18.7%，公司对 IP 源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价；3）从用户端看，把握 Z 世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒商业模式路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，加强会员体系搭建。长期来看，公司的IP 潮玩产品还具有流通收藏价值，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道均处于扩张期，但公司毛利率高达 65%，净利率高达 27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特作为行业龙头有望持续受益。目前公司已提交港股 IPO 申请书，持续关注上市进程。 从 A 股相关标的看，我们认为围绕 IP 运营的相关公司有望直接受益，“盲盒”本质是 IP 运营，经过时间的检验，上游 IP 的独特价值再一次凸显。具备优秀IP 打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注 A 股奥飞娱乐、金科文化、恒新东方、中文在线和金运激光等标的。 核心假设或逻辑 行业层面，国内潮玩市场长期来看有望破千亿，19 年行业规模仅 200 亿出头，行业成长性强，虽然当前公司市占率不足 10%，但市占率第一，预计公司有望维持行业龙头地位；产品层面，预计老 IP 产品在用户口碑方面维持稳定，新 IP创作保持稳定输出；用户层面，预计 Z 世代用户对泡泡玛特潮玩产品保持较高的复购率和较深的情感认同度；销售层面，预计公司在原有线上线下销售渠道基础上，具备不断拓展新渠道的能力。 与市场预期不同之处 市场部分观点将泡泡玛特理解为玩具