电商行业报告：重回光辉岁月（香港）

2020 年 7 月 17 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年7月17日“e-Commerce – Back to the heyday”的中文摘要 1 电商 重回光辉岁月 ■ 网上消费增速二季度已回到正常水平 ■ 京东将录得强劲增长，而阿里巴巴则紧随其后 ■ 在市场震荡加剧的环境下，持续看好京东和阿里巴巴 线上商品零售增速已回到了疫情前水平 根据国家统计局，中国线上实物商品零售额（不包含线上服务）于20年二季度达到2.5万亿元人民币，同比增长21.5%，几乎与19年二季度的22.1%持平。强劲的增长说明线上实物商品零售增速已全面复苏，回到疫情前的水平。分月度来看，随着疫情期间囤积下来的需求在6月大促期间逐步释放，线上实物商品零售额在4月、5月、6月分别同比增长16.2%/22.0%/25.2%，展现出稳健的加速增长态势。此外，随着线上消费习惯在疫情期间进一步增强，线下消费持续向线上转移，电商渗透率从20年一季度的23.6%进一步提升至二季度的26.6%。从消费品类来看，吃、穿、用品类增长都有所改善，在上半年分别录得了38.8%/-2.9%/17.3%的累积同比增长。细分品类中，电子产品和家电、美妆以及日用品在疫情之后均大幅复苏。展望未来，得益于日用品需求的大幅提升，我们预计线上实物商品零售额将于2020年全年取得20%左右的同比增速。 京东增速更快，而阿里还在复苏中 京东（JD US；买入；目标价72美元）：我们预计20年二季度京东GMV同比增速将加速至28%，1P/3P收入将分别增长26%/41%，因为：1）消费者之前在高客单商品如带电品类上囤积的需求在本季度尤其是618期间逐步释放（618大促GMV同比增速为34%）；2）快消品需求持续增长，贡献增量；3）凭借京喜订单量的高速增长，京东对下沉市场的渗透逐渐加强。长期来看，得益于更高效的商户和用户获取，以及京喜的优异表现，我们认为京东会持续取得强劲的GMV增长。此外，与快手的战略合作也将帮助京东接触更多的下沉市场用户。我们维持对公司的买入评级，并将京东的目标价从之前的69美元略微调增至72美元，主要由于对WACC的调整。 阿里巴巴（BABA US；买入；目标价271美元）：我们预计21财年一季度天猫实物商品GMV将录得20%左右的同比增长，而佣金和广告收入同比增速将逐步恢复到正常水平，分别加速至14%和30%，因为疫情带来的负面影响正逐渐消退。虽然佣金收入增速还是会慢于GMV增速，但两者之间的差距应该会逐步缩小，因为：1）随着物流能力全面恢复，订单延误和退订减少；以及2）服装品类逐渐复苏并贡献了更多的佣 金 收 入 。 展 望 未 来 ， 我 们 将 21/22/23 财 年 的 预 测 非 GAAP 净 利 润 分 别 下 调1.6%/0.1%/0.1%，体现了对21财年利润率更为保守的预期。我们维持对公司的买入评级，并略微将阿里的目标价从之前的259美元调增至271美元，主要由于疫情后增长的确定性增强，于是将核心电商21财年预测EV/EBITDA倍数由17倍上调至18倍。 在市场震荡加剧的环境下，持续看好京东和阿里巴巴 我们认为京东和阿里将凭借良好的业绩表现，平稳度过近期的市场震荡。长期来看，我们看好京东在下沉市场的供应链优化，以及其持续稳定的优质用户体验。我们同样看好阿里巴巴，相信其在用户扩张以及进一步发掘用户价值上的巨大潜力。我们认为拼多多依然不会给阿里电商的核心领域带来实质性的威胁，因为在品牌营销、旗舰店运营、新品发布等诸多方面，阿里在品牌商家心中目的地位还是非常稳固的。 重点公司主要财务指标 注：股价采用2020年7月17日收市价（港股），2020年7月16日（美股）; 阿里巴巴显示FY21E和FY22E数据; 资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2020年7月17日) 25,089 MSCI中国 (2020年7月16日) 93 行业表现 资料来源: 彭博,截至 2020 年 7 月 16 日 % 1m 6m 12m 绝对回报 7.2 20.4 51.5 相对回报 (0.3) 16.8 34.4 相关报告 1. 中国互联网 - 直播电商授人以渔 （6/3/2020） 2. 电商 - 618 大促 (6/19/2020) 3. 中国互联网 - 投资者交流反馈 (6/15/2020) 4. China Internet: HK secondary listing (June 5, 2020) (20)020406080100 (%) 中国互联网ETF MSCI中国 公司 股票代码 评级 现价 (本币) 目标价 (本币) 上涨 空间 非 GAAP 摊薄 每股盈利 (港元/美元) 市盈率(x) EV/EBITDA (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY21E FY20E FY21E 京东 JD US 买入 61.7 72.0 17% 1.2 1.8 51.2 33.6 21.6 7.6 11.9 京东 9618 HK 买入 240.6 279.0 16% 4.7 7.1 51.5 33.9 21.7 7.6 11.9 阿里巴巴 BABA US 买入 242.5 271.0 12% 9.4 12.4 25.9 19.5 16.5 15.2 17.2 阿里巴巴 9988 HK 买入 238.8 263.0 10% 9.1 12.0 26.3 19.8 16.7 15.2 17.2 拼多多 PDD US 未评级 83.6 n.a. n.a. (0.7) 0.4 n.a. 214.9 365.5 n.a. 5.3 2020 年 7 月 17 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 重点图表 图1：中国社会消费品零售总额 图2：网上实物商品销售额增速在过去三个月展现出稳健的增长态势 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 图3：随着线下消费持续转移至线上，电商渗透率进一步提升 图4：京东将录得强劲增长，而阿里巴巴则紧随其后 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测；注：京东GMV增速以及天猫20年二季度GMV增速是基于我们预测 图5：网上商品零售额累计同比增长：吃穿用 图6：细分品类的零售额增长率 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） -30%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000100,000社会消费品零售总额 (亿人民币) 同比增速 0%10%20%30%40%02,0004,000