化工行业周期巡礼之氨纶：面料“味精”稳步增长，成本曲线铸就龙头优势

请务必阅读正文之后的重要声明部分 2020年7月3日当天同比半年平均同比近一年走势数值历史分位时间历史分位氨纶40D价格（元/吨）31000-7.5%32058-8.9%8.4%9.9%氨纶40D价差（元/吨）155500.6%15754-2.3%19.7%50.2% [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 07 月 06 日 化工 周期巡礼之氨纶： 面料“味精”稳步增长，成本曲线铸就龙头优势 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 31317.3 行业流通市值(百万元) 25459.3 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 华峰氨纶 5.31 0.40 0.40 0.61 0.70 13.4 13.3 8.7 7.6 -2.86 买入 泰和新材 13.60 0.35 0.48 0.67 0.83 38.9 28.5 20.4 16.3 0.82 / 新乡化纤 3.53 0.10 0.18 0.27 0.33 34.3 19.5 13.1 10.6 0.26 / 备注：泰和新材、新乡化纤取自 wind 一致预期，股价取自 2020 年 7 月 3 日 [Table_Summary] 投资要点  氨纶价格已处于近十年历史分位的 8.4% 短期，在原材料成本支撑与需求端环比改善的利好下，氨纶价格进一步向下空间有限。长期而言，氨纶行业竞争格局正加速转向龙头主导，落后产能持续退出，利于供需格局改善，长期价格中枢有望上移。  氨纶扩产由盈利驱动转向份额驱动，龙头格局初显 经过十余年的发展，我国氨纶产能占全球产能的比例已从 2002 年的 15.9%提升至 2018 年的 70.5%，是全球最大的氨纶生产国。持续扩产使得氨纶行业长期处于供大于求的状态，2019 年我国氨纶产能约为 85 万吨，需求量约为 65 万吨，供给过剩的情况依然严峻。我国氨纶行业经历过三次大规模的扩张，均由高盈利驱动。从 2016 年开始，氨纶行业扩产与价差走势出现背离，龙头企业凭借前期积累的资本优势逆势而上，加速抢占市场份额，巩固自身的竞争优势；而中小企业由于长期亏损，已不具备技改扩产的条件，新旧产能的成本差距不断拉大，最终被迫退出市场。我们判断，目前企业的扩产意愿更多取决于其在行业成本曲线上的分位，而不是氨纶的价差水平。2015 年以来，氨纶行业 CR4 从 45%逐步提升至 2019 年的 52%，行业前三浙江华峰、新乡白鹭、晓星集团已初步形成“三足鼎立”的格局。  氨纶消费增速领先服装行业增速 氨纶作为一种功能型面料，2009-2019 年表观消费量复合增速为 13%，高于服装类零售额复合增速，相比之下，作为主面料的涤纶十年表观消费量复合增速仅为 8.6%。氨纶的需求增长之所以可以领先纺服行业，主要有三个方面原因：一是新工艺、新技术催生的新兴市场；二是价格平民化带来的渗透率提升；三是氨纶品类的不断增加，细旦、超细旦、耐碱、抗菌等功能化纤维为高端定制化的应用场景提供了可能。2016 年至今我国氨纶需求增速为 10%左右，每年对应约 6 万吨的需求空间。随着本轮扩产接近尾声，行业过剩产能有望被逐渐消化。  氨纶成本曲线陡峭，新旧产能短期并存 氨纶的生产成本中有 60%来自加工费，这使得企业可通过提高技术水平和管理能力，明显降低生产成本。目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能之和已占据行业总产能的一半以上。成本最优企业的生产成本可比行业落后产能低 9000 元/吨左右，行业末端小产能已出现亏损。  持续推荐华峰氨纶、泰和新材、新乡化纤 华峰氨纶：公司氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，未来随着公司重庆产能规模逐渐扩张，单吨能源成本与原材料成本有望进一步降低。此外，公司由氨纶龙头向聚氨酯制品龙头转型，依托集团平台发挥规模优势，未来成长前景广阔。 泰和新材：公司芳纶产能位居全国第一，具有规模优势和质量优势，正大力拓展芳纶产能，并将产业链向芳纶纸延伸。公司氨纶实施双基地发展战略，有望重构氨纶业务的竞争优势。 新乡化纤：公司是氨纶和粘胶长丝双龙头企业，具备氨纶产能 12 万吨/年，粘胶长丝产能全国第一。公司通过优化资源配置，新扩建粘胶纤维和氨纶纤维生产基地，实现提质增效，竞争力逐渐提升。  风险提示：原油价格大幅波动导致成本增加，宏观经济波动风险，疫情失控风险，项目进展不及预期。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 氨纶：面料中的“味精” ........................................................................................ - 6 - 供给端：盈利驱动转向份额驱动，龙头格局初显 ................................................ - 7 - 需求端：消费增速领先服装行业增速 ................................................................ - 11 - 成本端：氨纶成本曲线陡峭，新旧产能短期并存 .............................................. - 14 - 氨纶行业具备成本优化空间 ....................................................................... - 14 - 各企业生产成本分化加剧 .......................................................................... - 18 - 价格复盘：价格变动与产能周期密切相关......................................................... - 21 - 相关上市企业：华峰氨纶 .................................................................................. - 23 - 相关上市企业：泰和新材 .....................................................................