航空行业固收视角看航空：疫情风险分析及后续展望

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 韩轶超 ● 赵超 (8621)61118745 (8621)61118710 hanyc@cjsc.com.cn zhaochao2@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512020001 S0490520020001 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 34 [Table_Title1] 航空 固收视角看航空：疫情风险分析及后续展望  行业的规与律：弱盈利、强波动、高杠杆 航空行业具有产品同质性强、非稳态垄断格局、需求弹性高的特征，有限的盈利能力与强波动的业绩表现，共同铸就航空板块面对外部冲击的脆弱性：1）弱盈利：票价管制、产品同质化及较低的资产周转率决定航空板块在历史上盈利能力有限；2）强波动：高经营杠杆、高航油成本占比及高美元负债是航空板块业绩波动剧烈的主要原因。监管手段塑造的非稳态垄断格局，造就三大航较低的运营效率与居高不下的经营杠杆，叠加枢纽市场的商务需求具备更强的周期性，其业绩往往跟随经济周期呈现周期性波动，具备极强的 β 属性；小航司则凭借出色的经营管理和成本控制能力，高运营效率平滑行业周期性，盈利水平较优、业绩增长更具确定性，在长周期中具备行业突出的 α 属性。  疫情影响：需求暴跌收入承压，面临巨额亏损 受新冠肺炎疫情影响，Q1 航空出行需求承压，行业运营数据大幅下滑，量价双双承压，航司整体面临巨额亏损。此外，Q1 行业现金流大幅承压，经营性现金流呈现大幅净流出，上市航司依靠举债支撑运营，资产负债率环比提升明显，非上市航司则因融资渠道及经营能力相对有限，面临更加严峻的流动性风险，多样有效的补贴政策的出台迫在眉睫。全球视野下，国际航空市场所受冲击较国内有所滞后，但蔓延迅速，3 月以后全球民航运量快速下滑，海外部分航司停航比例接近 100%，流动性风险更甚。  复盘历史：政府背书信用，系统性危机有限 航空行业作为高经营杠杆、弱盈利的行业，每一次面临危机时，往往会带来兼并重组的浪潮，在市场化经济主导的海外市场，体现的更为明显。回溯 2008 年金融危机时期，美国航空业客运需求大幅下滑，行业面临巨大亏损，多家航企破产，09 年开始美国航企历经了一段兼并重组的历程，最终实现了当前以达美航空、美国航空、联合航空、西南航空四大航企为核心的垄断行业格局。而我国航空业具有显著的公共事业属性，行业龙头三大航均为国资背景航企，垄断行业主要资源及市场份额。复盘历史，在行业经营面临较大困难时，国内航空公司往往能够通过多种方式获得国有资本的扶持，因此可以认为国内航司出现系统性破产的风险为小概率事件：1）三大航通过集团母公司获得政府增资；2）地方航企获国有航司增资持股；3）民营航司获地方政府“收编”。  后市展望：主体风险分化，暗藏整合机遇 债务主体经营情况以及融资能力的差异决定其抵御风险能力各不相同，综合财务数据及信用背书两个维度来看，民营航司流动性风险高于国有航企。落地 Q2，行业至暗时刻已过，航班加速复飞，流动性压力趋缓，整体呈现运力底部已过、运价大幅承压的局面。基于测算，若航司能够延续 Q1 融资能力，则 Q2 流动性风险有限。其中，具备成本优势的低成本航空春秋航空，以及确定性商业模式下的华夏航空由于安全边际更高，流动性风险更小。长期看，疫情重塑国内的供给格局，飞机引进有望放缓；尾部公司存在整合机遇，头部公司有望获益集中度提升的盈利弹性。 风险提示： 1. 海外疫情大规模爆发；人民币汇率风险；油价大幅波动风险。 [Table_Invest] 报告日期 2020-06-30 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601111 中国国航 买入 601021 春秋航空 买入 002928 华夏航空 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《东航"周末随心飞"：兼顾竞争策略与财务模型的产品创新》2020-06-21 •《硬币的两面：伯克希尔为何增持暴跌的达美航空？》2020-03-23 •《鉴往知来，大地回春——从中观视角看PMI与商旅需求的关系》2020-01-02 -42%-31%-20%-9%2%12%2019-72019-92019-122020-32020-6航空上证综合指数pOpMpRwPoPqQoRnOsNrNoP6McMbRmOpPsQoOfQoOrOlOmMmN6MmOoNxNmQqRNZmQmM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 34 行业研究丨深度报告 目录 行业的规与律：弱盈利、强波动、高杠杆 ..................................................................................... 6 供需格局：需求高弹性，供给相对受限 .......................................................................................................... 6 经营特征：产品同质化+高经营杠杆+油汇敞口 .............................................................................................. 8 行业格局：公共事业属性，政策监管+寡头垄断 ........................................................................................... 11 上市公司：三大航是 β，民营航司是 α ......................................................................................................... 13 疫情影响：需求暴跌收入承压，面临巨额亏损 ........................................................................... 14 国内航空市场：经营面临困难，政策紧锣密鼓 ............................................................................................. 14 国际航空市场：冲击有所滞后，运量快速下滑 ............................................................................................. 17 复盘历史：政府背书信用，系统性危机有限 ..................................