宏观专题报告：下半年补偿性增长的潜力仍在

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观专题报告 2020 年 07 月 02 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 -6.30 社零总额当月同比 -2.80 出口当月同比 -20.70 M2 11.10 相关研究报告： 《宏观经济专题研究：2020 年补偿性增长分析— — 再 论 疫 情 后 经 济 增 长 （ 二 ）》 — —2020-05-28 《宏观经济专题研究：历史上的两会——总量篇》 ——2020-05-28 《宏观经济专题研究：综合内外需影响，二季度GDP 同比可能达到 7%以上》 ——2020-03-27 《2020 年二季度宏观经济报告：这是最差的时期，这是最好的时期》 ——2020-04-21 《宏观经济专题研究：补偿性增长的历史经验——再论疫情后经济增长（一）》 ——2020-05-22 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 下半年补偿性增长的潜力仍在  储蓄倾向抬升或源于疫情不确定性而非收入分配不均衡 首先，疫情期间国内经济增长大幅受挫，一季度 GDP 同比较去年四季度回落 12.8 个百分点，而以此同时，国内失业率的抬升幅度非常有限，这意味着疫情期间国内在创造财富过程中，拥有资本的一方遭受的损失明显大于拥有劳动力的一方，而我们知道，高收入人群基本聚集在拥有资本的一方，在此情况下，收入分配实际上是向中低收入人群倾斜而非高收入人群。 其次，疫情发生以来，国内政府一直在实施较为积极的向低收入人群倾斜的再分配政策，这些举措输出的资金大部分应该是流向低收入人群，而非高收入人群。 最后，考虑到高收入人群集中在拥有较多资本的一方，其收入高增更可能是因为某些资产价格大幅上涨，而疫情发生以来，我们并未看到国内发生这种现象。 因此，我们认为 2020 年疫情发生以来城镇居民收入增长远高于消费支出增速，大概率是中低收入人群的储蓄倾向明显抬升的结果，其储蓄倾向明显抬升的主要原因就是疫情给未来收入的增长带来了巨大的不确定性。随着经济逐渐复苏，中低收入人群对未来收入的不确定性也将逐渐降低，今年以来居民额外的预防性储蓄会逐渐转化为消费力，推动消费的补偿性增长。  国内消费与投资环比走势展望 三季度国内消费与投资环比或持续强于 2019 年的水平。 首先，截至 5 月份，国内社会消费品零售总额同比增速仍为负增长，考虑到上半年额外的预防性储蓄构成下半年消费的补偿性增长来源，后续在消费的补偿性增长加持下，其同比有望持续回升至正值，这意味着后续社会消费品零售总额环比会持续高于 2019 年同期环比水平。 其次，截至 5 月份，国内基建投资同比增速为 10.9%，而若全年基建投资同比为 10%，则要求下半年同比增速超过 16%，若全年基建投资同比增速为 15%，则要求下半年同比增速超过 20%，可见后续基建投资同比仍然有较大的上升空间，这意味着后续基建投资环比会持续高于2019 年同期环比水平。5 月国内旧产能制造业投资同比增速为-9.4%，明显低于 2019 年全年水平 0.6%，后续仍有较大的上升空间，这意味着后续旧产能制造业投资环比会持续高于 2019 年同期环比水平。此外，当前高技术制造业工业增加值同比增速持续高于去年全年水平，产能瓶颈进一步凸显，下半年高技术制造业投资同比仍有进一步上升的空间，环比亦可能持续超过去年同期水平。  国内 GDP 同比走势判断 根据对二季度和三季度 GDP 环比的估计，我们预计二季度国内实际GDP 同比或约为 5%，三季度实际 GDP 同比或落在 7%-8%之间。 若没有额外的负面影响因素，四季度 GDP 环比或与 2019 年相差不大，2020 年四季度 GDP 同比仍有望维持在 7%左右。 (0.5)0.00.51.01.52.02.5J/18N/18M/19J/19N/19M/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 消费不足是当前国内经济增长最主要的矛盾 ................................................................ 4 疫情以来居民收入同比增速持续高于消费增速 ............................................................. 6 储蓄倾向抬升或源于疫情不确定性而非收入分配不均衡 .............................................. 8 国内消费与投资环比走势展望 ...................................................................................... 9 国内消费环比走势考察与展望 .............................................................................. 9 国内投资环比走势考察与展望 ............................................................................ 12 国内 GDP 同比走势判断 ............................................................................................ 16 二季度国内 GDP 同比判断 ................................................................................ 16 下半年国内 GDP 同比判断 ................................................................................ 18 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 20 分析师承诺 .....................................................................