宏观专题报告：货币政策正在起变化，靶向性明显提高

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  再贷款降息同时利好中小银行和中小企业 由于中小银行是支援小微企业主体，再贷款降息可在一定程度上降低中小银行成本，同时对小微企业、三农领域、疫情相关企业形成支持。另外由于是直接投放基础货币，企业会通过派生存款或经营开支等方式使这部分资金重新回到银行体系，长期来看对银行体系流动性有一定支持作用。预计7月份随着再贷款投放、财政支出发力，银行间流动性会逐渐恢复较为充裕的状态，央行可能会减少公开市场投放力度。  近期货币政策总量适度并不代表转向，而是为了打击资金空转 根据易行长在陆家嘴论坛的发言和余初心的文章《正确认识应对非常事件的货币政策》可以看出，疫情以来银行间杠杆率处于高位、结构化存款规模大幅增长、M2 与M1 增速剪刀差扩大等现象均反映金融机构出现套利行为，近期的金融市场调整，针对的是这种套利甚至资金空转行为。货币政策总量适度并不代表政策转向，而是为了打击资金空转。  7.1国常会允许专项债补充中小银行资本金，利好中小银行 会议决定；“在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。”当前来看，受制于盈利增长有限以及不良贷款率上升，今年中小银行核心一级资本补充极为受限，通过专项债为中小银行注资可直接补充其资本，降低其经营风险。 风险提示：财政存款增长超预期、再贷款投放慢于预期、中小银行不良贷款率上升超预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 货币政策正在起变化：靶向性明显提高 宏观专题报告 2020 年 7 月 3 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 再贷款降息体现货币政策总量适度、结构发力的目的 ........................................................................................... 3 2. 今年疫情以来央行通过再贷款投放大量基础货币 ...................................................................................................... 3 3. 货币政策会转向吗？ ..................................................................................................................................................... 5 4. 专项债补充中小银行资本金，可缓解其核心一级资本不足问题 .............................................................................. 8 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 8 mRsOnPyQxP7N8Q7NnPpPsQoOeRnNoRiNmMpM6MoPqONZoPuMNZmQxO 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1. 再贷款降息体现货币政策总量适度、结构发力的目的 央行决定于 7 月 1 日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调 0.25 个百分点，调整后，3 个月、6 个月和 1 年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为 1.95%、2.15%和 2.25%。再贴现利率下调 0.25 个百分点至 2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率 0.5 个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为 1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为 3.77%。 作为结构性货币政策工具，再贷款降息更多发挥精准滴灌的作用。再贷款和再贴现有严格的申请资质和投向要求，属于结构性工具，发挥精准滴灌作用。这也符合二季度央行货币政策委员会的精神，会议指出：“坚持总量政策适度，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，要有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好 1 万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体经济政策工具。”再贷款降息有利于降低中小微企业融资成本，对冲疫情带来的冲击。 图 1：第一批 3000 亿和第二批 5000 亿再贷款（再贴现）详情 资料来源：民生证券研究院整理 2. 今年疫情以来央行通过再贷款投放大量基础货币 今年 2-4 月再贷款取代公开市场操作成为央行投放基础货币主要工具。央行有传统三大货币政策工具：公开市场操作、调节准备金率、再贷款/再贴现，今年 2 月到 4 月期间的很长一段时间，央行都未开展逆回购操作，原因在于央行通过成本更低的再贷款、再贴现为银行体系注入大量流动性，叠加 2 月到 4 月期间实体企业融资需求低迷，因此利率中枢也长期处于低位。相比逆回购和 MLF，再贷款的缺点在于有严格的申请资质和投放要求，但优点在于参与门槛较低，非交易商协会的银行也可以参与申请，不会像公开市场操场那样造成流动性分层效应，利好中小银行。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：今年疫情以来央行通过再贷款（再贴现）投放大量基础货币 资料来源：wind，民生证券研究院 再贷款降息同时利好中小银行和中小企业。由于中小银行是支援小微企业主体，再贷款降息可在一定程度上降低中小银行成本，同时对小微企业、三农领域、疫情相关企业形成支持。另外由于是直接投放基础货币，企业会通过派