分化中的修复：宏观经济2020年中期展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 6 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 分化中的修复：宏观经济 2020 年中期展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-60750625 021-60750625 guolei@gf.com.cn wuqiying@gf.com.cn 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏，它的逐步好转是风险资产存在机会的前提。从全球来看，疫情发生区域先进先出仍是一个总的特征，出现“二次暴发”的案例极少。这意味着全球复工将具有连续性，这一点也是风险资产存在机会的前提。中国 3 月下旬、欧美 4 月下旬后逐步复工，3 月底和 4 月底亦分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要继续证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。  疫情这样的供给冲击不同于经济危机，企业盈利的环比改善和次年高增长是既定预期，所以市场一直存在一个类“买入期权”的价值。以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。所以对于 GDP 和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021 年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且我们理解一系列因素影响下 2021 年经济的真实景气度也可能不差。对于股票市场来说，它会同时反映 2020 年的企业盈利负增长和 2021 年的企业盈利高增长。这也意味着时间越往后，越应该靠近对 2021 年的反映，市场存在一个类“买入期权”的价值。  不同行业的修复能力、修复次序不同，分化是疫后资产定价的另一核心依据。货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。疫情带给经济的主要启示之一是不同行业面对冲击的抵御能力、修复能力不同。从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。修复次序是另一个维度，从经济和资产的表现看，我们也能看出次序的线索。 货币因素进一步对这一过程形成助推。从历史规律看，一轮政策扩张和货币供应加速基本上都会带来股市的反应。本轮货币扩张对股市的影响也十分相似：用“社融存量增速-发电量”作为剩余流动性的影子指标，可以清晰地再现两市估值的抬升过程。  估计下半年三个线索将带动 GDP 继续改善，其余部类进入分化。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口以及政策，这些变量的短期趋势构成下半年经济的基本图景。后续经济怎么走是一个关键问题。在我们的框架下，经济将先后经历停摆期、全面恢复期、分化恢复期、企稳期，目前处于全面恢复期向分化期过渡的阶段。我们估计后续地产销售、必需消费品、可选消费品等进入平台期，基建、服务类消费、欧美复工相关的出口将带动 GDP 继续改善。 在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口，以及政策，这些变量和它们的短期趋 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 势构成下半年经济的基本图景；同时一些变量又包含着中长期趋势的萌芽。以制造业为例，它同时存在疫后恢复、需求传导，以及“工程师红利”驱动的产业升级（新增投资在行业间的分化）。  政策在年内是一季度偏货币，二三季度偏财政。货币扩张后，财政政策需要“做实”增长。这将同时带动盈利能力和资金成本，后者将逐步形成资产的地心引力，这一点增加了下半年的复杂性。从某种意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母端。 今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利，否则通胀和资产泡沫就会形成。货币政策压低利率、为增长伏笔；而财政政策若有效，总的方向是拉动增长，抬高利率。 一系列特征显示货币政策将从“宽货币”走向“宽信用”。从历史上看，PPI 低点也一般对应所在短周期贷款存量增速的高点；而财政空间扩容将会推动固定资产投资回升和名义 GDP 修复，基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段。作为两种力量共同作用的结果，金融市场货币条件（社融存量增速-名义 GDP 增速）将会逐步收敛。 增长会修复盈利预期，而利率抬升和货币条件收敛会逐渐形成估值的“地心引力”。政策阶段切换正在逐渐产生影响，这一点增加了下半年的复杂性。  简言之，宏观面大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换。基于全球疫情先进先出、复工推进可持续这两个大前提，未来几个季度经济逐步修复、企业盈利增速逐季改善仍是主趋势，商品、股票等风险资产大方向上会受益。 随着经济修复的继续，政策脉冲将会逐步减弱，这带来股票估值支撑弱化，将会推动定价因素从估值向盈利逐步转化。经验上来看，PPI 触底将意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。但这一过程增加了下半年资本市场的结构特征和整体复杂性。 债券、黄金等广义避险资产将进入大逻辑不利的时段，阶段性机会将来自于经济数据短期预期差、政策信号变化、以及外部环境波动。  全球宽松会否中长期带来通胀？基于对过去十年的理解，我们探讨了资产型通胀和传统通胀的形成条件。疫情压力下本轮全球货币政策扩张比较明显，于是对于中长期通胀的担忧升温。但值得注意的是，2008 金融危机后全球货币政策也曾扩张明显，过去十年通胀却并不显著。这一点可能和原油价格约束形成、技术替代劳动、新经济部门吸纳资本、中国基建地产部门增速下降等四个因素有关。当然，还是有经济现象会反映货币供应规律，“资产型通胀”是过去十年全球的特征之一。 基于对未来的分析，我们倾向于未来是一个 PPI 通缩会逐步减弱，CPI 通胀可能会略强于前十年的情形。但相比传统通胀来说，资产型通胀的概率要更大一些。如果楼市价格被有效压住，则股市可能会有阶段性受益的过程，个别时段不排除会有一定程度泡沫化。  主要风险情形是疫情反复、逆全球化升温、单月经济数据异常、流动性波动、海外资产调整等。宏观面的风险因素同样不容忽视，在最后一部分，我们探讨了与疫情、全球经贸关系、经济数据、流动性、海外市