酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2018 年 07 月 01 日 酒店 酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究 核心观点：本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高，边际改善最大，其投资价值未被市场充分发现。 行业集中度提高，三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。微观上更高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店，连锁化率逐年提高。而大型酒店集团在经营上的优势更强，行业集中度将进一步提高。 加盟业务对应长期的边际改善，锦江长期成长性较强。加盟业务贡献业绩稳定，可以超越周期。锦江（境内）加盟店占比 86%、加盟业务收入占比24%，17 年加盟店增速 20%，加盟业务占比较高，对应长期边际改善相对更高。 RevPAR 提升直接带动直营业务增长，首旅短期业绩弹性最大。RevPAR提升短期内直接对应直营利润增长，业绩弹性很大。首旅的直营店占比26%，直营收入占比达到了 84%，短期内行业复苏直接带动首旅业绩增长。但长期 RevPAR 涨幅基本与 CPI 一致，长期依靠 RevPAR 增长提升业绩空间有限。 财务对比，华住经营效率最高，锦江还有提升空间。华住的单店收入是三个酒店集团中最高的，后台经营成本也相对较低，经营效率最高。而锦江旗下四个酒店集团仍相对独立运营，未能产生协同效应，因此经营效率相对较低；加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销，未来经营效率还有很大提升空间。 中美酒店集团对比，国内酒店集团 ROE 还有提升空间。国外酒店集团已进入成熟期，扩张完全以加盟形式进行，加盟店占比普遍在 98%以上。我国酒店集团仍有 14%-26%左右的直营店，仍处于成长期。加盟占比的不同是国内外酒店集团 ROE 水平差异的根本原因，国外酒店集团的 ROE在 20%-30%左右，而我国酒店集团的 ROE 水平相对较低，不到 10%。未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升，ROE 水平也有望向国外靠拢。 核心标的： 1. 锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低2. 华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善3. 首旅酒店：深度受益 RevPAR 复苏，酒店数量稳步增长风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱：jiaojun@gszq.com 联系人 张泽 邮箱：zhangze@gszq.com 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600754 锦江股份 买入 0.92 1.30 1.57 1.97 39 28 24 19 600258 首旅酒店 0.77 0.89 1.14 1.37 36 31 24 20 HTHT 华住酒店 4.24 6.01 7.93 - 59 46 35 - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（注：首旅酒店和华住酒店 EPS 和 PE 来自 Wind 一致预期） -16%0%16%32%2017-062017-102018-022018-06酒店沪深300 2018 年 07 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业对比：三大酒店集团行业领先明显 ............................................................................................................. 5 1. 内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立 ................................................................................. 5 2. 连锁酒店整合单体酒店，行业集中度持续提高 ............................................................................................... 6 3. 连锁酒店景气程度好于行业 ........................................................................................................................ 11 二、经营对比：锦江加盟边际改善最快，首旅直营业绩弹性最大 .............................................................................. 13 1. 自营与加盟业务的区分 ............................................................................................................................... 13 2. 加盟业务对比：锦江盈利能力提升最快 ........................................................................................................ 14 3. 自营业务对比：首旅自营弹性最大 .............................................................................................................. 19 4. 三大酒店集团品牌矩阵丰富，酒店数量持续增长 .......................................................................................... 22 三、财务对比：华住经营效率最高，锦江还有提升空间 ........................................................................................... 24 1. 收入对比：华住单店创收最强 ..................................................................................................................... 26 2. 成本对比：华住成本控制领先 ............................................................................................