产业债信用研究大图谱之七：钢铁行业与债券深度梳理

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 吴海峰 联系人 wuhaifeng＠gjzq.com.cn 钢铁行业与债券深度梳理 ——产业债信用研究大图谱之七 基本结论  钢铁行业信用状况与宏观经济周期密切相关，但具有较为鲜明的行业特点。首先，钢铁行业是典型强周期性行业，整体盈利水平与经济周期高度相关；其次，主要原材料铁矿石行业集中度较高，钢铁企业对上游的议价力弱，产品成本受原材料价格影响较大；再次，规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素，但在规模化生产驱动下，盲目的产能扩张引发出钢铁行业结构性过剩问题；此外，钢铁行业为重资产行业，以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大，债务结构却偏短期化；最后，作为“两高一资”行业，我国钢铁行业具有明显的政策性特征。  钢铁行业需求弱势格局长期不变，供给端产能置换、并购重组持续推进。供给端，钢铁行业去产能效果明显，但高利润刺激下 2019 年粗钢产量再创新高。疫情对国内供给端影响有限，随着置换产能的逐步投产，2020 年我国钢铁行业将面临一定的供给压力。需求端，我国钢铁需求已进入峰值平台区，终端需求弱势格局长期不变。其中，房地产仍是拉动钢材消费的核心行业，但存在一定下滑风险；2019 年基建“只托不刺激”，其他需求多数表现疲弱。随着疫情影响退去，我们认为下游钢铁需求后续或有望重新上行，主要在于地产投资预期仍能保持一定“韧性”，以及专项债用于基建比例预期大幅提高，对钢材消费的支撑效应将提升。  存续钢铁债券规模大且集中度高，发行人信用资质尚可。截至 2020 年 4 月末，钢铁行业共有 310 只存续信用债，余额总计 4832.63 亿元；集中度较高，CR5 占比 68.16%；发债主体共计 32 家，大多具有国有属性，外部评级较高；国企合计占比 84%，AAA 评级主体占比 59%。  得益于近年行业景气度的显著提升和债务结构的优化，主要钢企发债主体经营状况和财务质量显著改善，信用资质得到修复。但长期看，我国钢铁行业景气度面临的弱化压力或将逐步加大，叠加疫情冲击影响，业务竞争力弱、债务周转能力较差的钢企，信用质量仍将趋于弱化。  我们将以行业景气为驱动的业务竞争力、盈利水平及与债务周转能力作为度量钢铁债信用风险的关键变量。通过对发债主体进行分析比较，我们认为宝钢股份、河钢集团、鞍钢集团、江苏沙钢集团、首钢集团和华菱集团所处区位具有较好的优势，业务竞争力强，市场占有率高，流动性对债务覆盖率较好，信用资质较好。  风险提示：1.房地产、基建投资不及预期，钢铁需求大幅缩减；2.去产能政策、环保政策变化，钢铁供给大幅增加；3 海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。 2020 年 05 月 26 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、钢铁行业综述及行业特点 .........................................................................4 1. 强周期性行业，钢材价格呈顺周期特点....................................................4 2.对上游议价能力弱，成本受原材料价格影响大 ..........................................5 3.规模化生产驱动，结构性产能过剩............................................................5 4.重资产属性，债务结构偏短期...................................................................6 5.“两高一资”行业，受政策调控影响大 .........................................................6 二、行业需求弱势格局长期不变，产能置换、并购重组持续推进 ....................6 1.疫情对国内供给端影响有限，置换产能 2020 年集中投产带来供给压力.....6 2.终端需求弱势格局长期不变，短期关注地产、基建及稳增长措施 ..............7 3.库存缓慢去化，盈利能力有望得到修复.....................................................9 4.行业竞争格局较差，并购重组为未来重点 ...............................................10 三、钢铁企业存续债梳理 .............................................................................. 11 1.钢铁行业发债主体情况 ........................................................................... 11 2. 钢铁行业信用利差情况 ..........................................................................13 四、钢铁发债主体信用质量分析 ...................................................................14 1.信用质量分析框架 ..................................................................................14 2.业务竞争力比较......................................................................................15 3.盈利能力比较 .........................................................................................20 4.债务周转能力比较 ..................................................................................21 五、钢铁发债主体总结 .................................................................................23 六、风险提示 ..................................................................................