2020年《政府工作报告》解读：守住底线，相机抉择

——2020年《政府工作报告》解读守住底线，相机抉择2020年5月22日固定收益首席分析师：樊信江SAC NO：S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SCA NO：S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|固定收益专题报告目录1（一）删繁就简看2020年《政府工作报告》（二）债市投资策略：仍然看好中长端利率债（三）风险提示（四）附录：2020年《政府工作报告》核心内容梳理qNrNmOyQxP6MaObRsQrRoMoOeRrRnQkPmOrMaQnMqPMYnNmRvPqQxO1.1.当前面临哪些困难和挑战？ 本次对困难和挑战的分析较往年更短，突出重点，直面核心矛盾。 潜在风险仍然较大：外部：重点关注“产业链供应链循环受阻”，海外疫情的进展是外部风险的关键所在。内部：明确指出金融领域和基层财政所面临的困难，说明这两个方面的压力不小。需警惕银行业不良率和资本充足率遭受的冲击。同时尽管今年财政加杠杆力度较大，但在税收收入下滑，刚性支出加大的背景下，财政平衡预计仍然偏紧。2图1：2020年《政府工作报告》中对所面临困难和挑战的分析资料来源：新华网，华西证券研究所整理1.2.政策基调延续417政治局会议精神 疫情的爆发导致去年年底中央经济工作会议与两会召开时经济背景发生了较大的变化，因此去年中央经济工作会议对今年《政府工作报告》的引导作用有所减弱。 本次《政府工作报告》基本是对4月17日中央政治局会议精神的延续和拓展。3表1：2020年《政府工作报告》基本延续4月17日中央政治局会议精神资料来源：新华网，华西证券研究所整理4月17日中央政治局会议2020年《政府工作报告》政策总基调紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展。紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展。政策总目标坚决打好三大攻坚战，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。坚决打好三大攻坚战，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。就业政策要抓好重点行业、重点人群就业工作，把高校毕业生就业作为重中之重。就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业。财政政策积极的财政政策要更加积极有为。积极的财政政策要更加积极有为。货币政策稳健的货币政策要更加灵活适度。稳健的货币政策要更加灵活适度。供给侧改革坚持以供给侧结构性改革为主线。坚持以供给侧结构性改革为主线。三大攻坚战坚决打好三大攻坚战。确保如期全面完成脱贫攻坚任务。要继续打好污染防治攻坚战。脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务，要坚持现行脱贫标准，强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫，健全和执行好返贫人口监测帮扶机制，巩固脱贫成果。要打好蓝天、碧水、净土保卫战，实现污染防治攻坚战阶段性目标。加强重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线。1.3.未设增长目标在预期之内，关注政策的相机抉择 本次未设置经济增速的具体目标，符合市场此前预期。 并非放松对经济增长的要求，主要是突出“六稳”、“六保”重要性，“稳增长”仍然是重点工作。 更应关注本次提到的两个“努力”：“努力实现全面建成小康社会目标任务” 、“努力完成‘十三五’规划目标任务”。较此前“确保”有所放松，确实无法完成的目标可能会允许适当放松。 此外，《政府工作报告》明确指出“出台的政策既保持力度又考虑可持续性，根据形势变化还可完善，我们有决心有能力完成全年目标任务”，表明仍有进一步发力的空间，体现政策相机抉择的属性。 我们认为若后期经济压力再度加大，仍有扩大特别国债规模的可能性。4表2：2020年《政府工作报告》中的主要预期目标资料来源：新华网，华西证券研究所整理指标2019年2020年实际GDP增速6%-6.5%未设具体目标居民收入增速与经济增长基本同步与经济增长基本同步CPI3%左右3.5%左右城镇登记失业率4.5%以内5.5%左右城镇调查失业率5.5%以内6%左右城镇新增就业人数1,100万以上900万人以上单位GDP能耗下降3%左右继续下降脱贫贫困人口减少1,000万以上现行标准下农村贫困人口全部脱贫1.4.财政政策未超预期，财力大幅向地方倾斜 2020年预期赤字率在3.6%以上、财政赤字3.76万亿元，新增专项债限额3.75万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，基本符合此前市场的主要预期。 相比于“规模多大”，财政资金“如何用”更关键：大幅向地方倾斜——新增的1万亿元财政赤字+1万亿元抗疫特别国债全部通过特殊转移支付机制下放至地方，与前文“基层财政收支矛盾加剧”的判断相呼应。预算内赤字、特别国债以“保”为主——新增2万亿主要用于“保就业、保基本民生、保市场主体”，拉动基建投资的重任可能更多的落在专项债上。5资料来源：Wind，新华网，华西证券研究所图2：2020年赤字率大幅提升0.8pct图3：2020年专项债规模提升至3.75万亿元1.4.财政政策目标隐含名义GDP增速约5.4% 根据“赤字率=财政赤字/名义GDP×100%”，赤字率3.6%+财政赤字3.76万亿元对应的名义GDP规模约为104.44万亿元，隐含名义GDP增速约为5.4%。 但可能无法代表政府对经济增长的要求：《政府工作报告》中对赤字率的安排是“3.6%以上”，即允许实际的赤字率更高，相应地，在财政赤字不变的情况下，允许名义GDP增速低于5.4%。6图4：若财政赤字3.76万亿元、赤字率3.6%，今年名义GDP增速需要达到5.4%资料来源：Wind，新华网，华西证券研究所1.5.货币政策整体的宽松风格不改 更加灵活适度 + 明显高于去年 = 偏宽松的货币政策风格：《政府工作报告》指出： “广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。相比《一季度货币政策执行报告》中“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”而言，本次货币政策偏宽松的定调更加坚决。此外，稳外贸部分还提到“加大信贷投放，扩大出口信用保险覆盖面，降低进出口合规成本”。预计全年的货币政策仍将保持宽松的整体风格不变。 关注货币政策工具创新：经济下行周期中，金融机构的风险偏好也会收缩，传统的“央行-金融机构-实体部门”的传导链条在效率上可能无法完全满足政策需要。如何做到“直达实体”：关注后续监管政策（如MPA考核机制）发生变化的可能性；此外关注结构性宽松政策的出台。7图5：2020年《政府工作报告》