5月26日央行重启7天逆回购点评：货币最宽松的时候过去了吗？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 货币最宽松的时候过去了吗？ 证券研究报告 2020 年 05 月 27 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：专项债加码，城投怎么看？-专项债点评》 2020-05-26 2 《固定收益：行业利差整体小幅下行- 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2020-05-25）》 2020-05-25 3 《固定收益：如何看待两会后的信用债 市 场 ？ - 信 用 债 市 场 周 报 （2020-05-25）》 2020-05-25 5 月 26 日央行重启 7 天逆回购点评（2020-05-27） 摘要： 5 月央行“保持定力”，100 亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100 亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR 改革来实现。目前银行 LPR 加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠 MLF 利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计 6 月公开市场利率可能还会调降 20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行 30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率 25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则 10 年国债还是可以看到 2.0%的位置。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 100 亿公开市场 7 天逆回购什么含义？ ................................................................................... 3 2. 怎么看 5 月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ ......................................................... 6 3. 央行后续还会有降准、降息吗？ ............................................................................................... 9 4. 如何看待后续利率曲线？ ......................................................................................................... 14 图表目录 图 1：2020 年央行公开市场操作数量 ...................................................................................................... 3 图 2：利率走廊 ................................................................................................................................................. 3 图 3：公开市场逆回购操作频率显著下降 .............................................................................................. 4 图 4：2018 年以来多次大幅降准 ............................................................................................................... 4 图 5：公开市场操作配合利率走廊进行资金利率区间调控 .............................................................. 4 图 6：央行间隔超过 25 个自然日重启公开市场 7 天逆回购操作后的 DR007 走势 ................ 5 图 7：央行间隔超过 25 个自然日重启公开市场 7 天逆回购操作后的 10 年国债走势 .......... 5 图 8：资金利率 ................................................................................................................................................. 6 图 9：R007 季节性 ........................................................................................................................................... 6 图 10：DR007 季节性 ..................................................................................................................................... 6 图 11：国债+地方债发行量 .....