资本市场思考系列之十八：回顾美国5次大危机，后疫情时代美债怎么走？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 05 月 22 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 回顾美国 5 次大危机，后疫情时代美债怎么走？ 资本市场思考系列之十八 相关报告 《美国国债历史专题之十一：美国国债 200年：后金融危机时代》——2020-05-21 《美国国债历史专题之十：美国国债 200 年：从互联网泡沫到金融危机》——2020-05-14 《美国国债历史专题之九：美国国债 200 年：新经济时代》——2020-05-07 《美国国债历史专题之八：美国国债 200 年：走出阴影的八十年代》——2020-04-30 《美国国债历史专题之七：美国国债 200 年：滞胀年代》——2020-04-22 《美国国债历史专题之六：美国国债 200 年：战后繁荣》——2020-04-15 《美国国债历史专题之五：美国国债 200 年：大萧条与新政》——2020-04-08 《美国国债历史专题之四：美国国债 200 年：咆哮的二十年代》——2020-04-01 《美国国债历史专题之三：美国国债 200 年：两次世界大战》——2020-03-25 《美国国债历史专题之二：美国国债 200 年：从南北战争到美联储成立》——2020-03-18 《美国国债历史专题之一：美国国债 200 年：从建国到南北战争》——2020-03-11 投资要点：  回顾美国近 100 年来的 5 次经济大危机，美债利率均体现为先是快速的下探，随后在政策的刺激之下或快速抬升，形成 V 型底部；或温和盘整，形成 U 型底部；也有如 1929 年大萧条时期的 L 型底部，经济恢复极其缓慢，国债利率调整也缓慢。而具体是哪种底部形态，则依托于当时经济基本面的状况。  在新冠疫情的冲击之下，美国采取了财政货币双宽松的对冲型政策。  尽管目前，美国经济处于债务周期的顶部、科技周期的尾部，经济的增长动能已大不如前。但当前，90 年代人口出生高峰带来的人口红利优势仍存，叠加未来宽松货币环境，对地产投资所形成的利好，我们预计，美国经济也将逐步企稳。因此，展望下阶段，国债利率将进入温和盘整期，并呈现 U 型底部的特征。  风险提示 通胀超预期，新冠疫情变化超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 美国过往 100 年中出现的 5 次大危机中，债券市场都发生了怎样的变化？ 1.1、 1929-1933 年 经济大萧条 （1）危机的爆发 一战期间，英、德两国两败俱伤，美国坐收渔利，一跃成为世界第一强国。战后，美国民众积累的大量储蓄开始转化为消费需求。与此同时，作为第二次工业革命的成果，以生产汽车、电话、收音机等为代表的企业，也大量涌现。因此，在消费需求大增和制造业大力发展的推动下，美国经历了持续大约 7 至 8 年的经济大繁荣。 但是繁荣的背后，却暗含着三大风险因素。其一是缺乏金融监管。1923 年，柯立芝总统上任后，在经济上采取自由放任的政策，放松了对金融市场的监管，使得金融市场中的套利现象丛生。其二是实施金本位制度。金本位制度下，货币总量受限。当经济走向繁荣时，人们认为货币将会升值。容易引发通缩，而在危机出现时，又有可能因黄金储备不足，而出现金融机构挤兑。其三是推行信用支付。长期的繁荣麻痹了美国民众的风险意识，信用支付的出现使人们放心地进行借贷消费、超前消费，为此后居民部门债务崩盘埋下了隐患。 （2）危机爆发后的应对政策 1929 年，美联储将贴现率从 4%提高到 6%时，经济泡沫被刺破，股市率先崩盘，引发金融危机。金融危机爆发后，胡佛政府所推行的政策不仅未能有效地托底经济，还使得危机恶化，金融危机演化为经济危机，并且前后一共持续了大约 4年。而结束这场危机的，则是罗斯福新政。 1933 年，罗斯福就任美国总统，推出罗斯福新政（后文简称“新政”）。从财政政策上看，新政改变以往固守财政收支平衡的局面，要求大幅扩张财政赤字，通过推行基础设施建设、提供社会福利，以缓解萧条带来的社会压力。与此同时，新政还通过立法加强对私人部门的监管，强化政府在经济发展中的作用，防止市场的乱象丛生。 从货币政策上看，新政废除了金本位制度，货币政策的施行不再受到黄金储备的牵制。美联储通过大幅下调联邦基准利率、增设公开市场工具等手段，向市场释放流动性。 从金融监管上看，新政通过立法的方式，将证券业务从银行剥离，并且设立专门的政府机构，加强对银行业、证券业的经营监管。 qNqMtRyQuM6M9RbRmOpPtRnNjMpPqNlOpNsQaQmNtNMYmRoNuOqRoP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 （3）危机爆发后的国债市场 新政实行前后，国债收益率体现出了先短升、后长降的特点。 1929 年，金融危机爆发后，由于金本位的限制，货币政策无法到位，流动性危机也随之爆发，国债被抛售，国债收益率上行。随后，在罗斯福新政的引导之下，图 1：大萧条后，联邦政府的财政赤字扩张 图 2：大萧条后，联储基准利率下行 资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 图 3：新政期间，联邦政府增加富人税收 图 4：新政前后，货币供给与银行准备金率 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001932193319341935政府支出 财政赤字 百万美元 00.511.522.533.541932193319341935贴现率下限 贴现率上限 % 0102030405060708020001000050000100000 1000000家庭年收入（美元） 1932-1933 所得税率 1936-1939 所得税率 % 05101520253035404505101520253035404550M1准备金率(右轴） 十亿美元 % 流动性危机 流动性陷阱 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 国债市场发生了变化。 新政推行的赤字政策带动经济走出衰退的泥潭。同时，金本位制的废除也使得宽松的货币政策获得了活力，流动性危机得以缓解。所以，国债收益率从 1933 年开始掉头下行。 但是因为新政同时推行的“强监管”、加税等政策，使得私人部门的投资信心脆弱。所以，在没有新的经济增长点的情况下，私人部门的经济活动并不活跃，融资需求也没有明显提升，导致经济复苏阶段十分漫长，所以国债收益率也持续下行。在这一阶段，利率整体呈现出了类似“L”型的走势. 1.2、 1973-1974 年 第一次石油危机 （1）危机的爆发 二战之后，海外参战人员归国，同时美国迎来战后婴儿潮，引发了巨大的消费需求，促使二十世纪五、六十年代的经济进入了大繁荣之中，形成了“黄金 20 年”。但当时间走进 70 年代后，美国经济却开始面临着内