非银行金融行业专题报告：以邻为鉴，外资开放下的证券行业展望-中信证券

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以邻为鉴，外资开放下的证券行业展望 非银行金融行业专题报告｜2020.5.18 中信证券研究部 核心观点 田良 非银分析师 S1010513110005 邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 童成墩 非银分析师 S1010513110006 薛姣 非银分析师 S1010518110002 陆昊 非银分析师 S1010519070001 资本市场和证券行业正在加速开放，若外资控股券商势必影响证券行业现有格局。放眼海外，日本 1980-90 年代的证券行业开放与当下有诸多相似之处。经过 40 多年的发展，外资并未改变日本本土券商主导的格局。以邻为鉴，发挥本土优势应对开放冲击，国内券商需要：重新定义商业模式，摆脱对通道业务依赖；以金融科技促转型；重构以客户为中心的组织架构；强化跨境一体化协同。 ▍准入放开，外资券商加速入场。自 1995 年允许外资进入中国证券业后，监管对其持股比例的限制不断放松，2020 年外资被允许全资控股证券公司，目前 6 家外资控股券商已经设立，近 20 家外资券商正在申请资格，控股权有助于外资券商减少管理摩擦，提高决策和执行效率，叠加证券业务牌照的开放，本土证券公司即将迎来外资的全面竞争。 ▍以邻为鉴，外资并未改变日本证券行业格局。比较经济体量、资本市场规模、监管模式、资本市场改革趋势和外资准入条件，中国证券行业的外资开放与日本80-90 年代有多维度的相似性。外资券商在日本的发展经历进入期、发展期、繁荣期和退出稳定期四个阶段，外资券商在日本证券行业的净利润占比一度达到30%高峰，再降回 2%左右，日本本土券商在应对市场全面开放的措施是有效的。 ▍外资投行在中国市场商业模式展望。结合日本经验，外资投行进入新兴市场预计将呈现重机构业务轻零售，重高附加值业务轻通道，多做轻资产、少做重资产等特点。以投行和财富管理拓展业务渠道，以资管和投资交易业务延长服务链条，是外资券商最有可能选择的发展道路。我们可以看到目前已经设立的 6 家外资控股券商中既有偏向投行业务的瑞信方正，偏向财富管理的野村东方，也有瑞银证券和摩根大通证券等综合性全牌照外资机构。 ▍结合国情，探讨国内券商应对之策。面对外资控股券商即将到来的冲击，以邻为鉴，国内券商需在人才队伍、金融科技、组织架构和跨境一体化四方面应对。以高素质人才队伍建立业务专业能力，摆脱对通道商业模式的依赖；加大金融科技投入，通过数字化中台提升资源配置能力；实现以客户为中心的组织架构调整，增强业务协同性；推进跨境业务一体化改革，牢牢把握客户需求。 ▍投资建议：关注华泰证券和中金公司。日本本土券商应对外资开放的举措是有效的，野村、大和占据日本证券业 50%左右的收入，日本券商围绕“人才队伍、金融科技、组织架构和跨境一体化”四方面的改革，值得中资券商学习。在我们重点覆盖的公司中，建议投资者关注以改革激发组织活力，以金融科技引导业务和管理创新的华泰证券；以及拥有跨境一体化的业务架构和直面外资竞争的能力的中金公司。 ▍风险因素：资本市场交投活跃低于预期，监管处罚风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 华泰证券（A） 17.75 13.43 14.61 15.97 1.31 1.22 1.11 增持 华泰证券（H） 11.14 13.43 14.61 15.97 0.83 0.77 0.70 增持 中金公司（H） 10.92 11.05 12.15 13.63 0.99 0.90 0.80 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 15 日收盘价 证券行业 评级 中性（维持） 非银行金融行业专题报告｜2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 准入逐步开放，外资券商加速入场 ................................................................................... 1 外资从持股到控股，竞争力显著提升 ................................................................................ 1 牌照限制逐步开放，全业务参与国内竞争 ......................................................................... 1 以邻为鉴，中日证券行业开放具有相似性......................................................................... 2 经济体量与资本市场：相对规模接近 ................................................................................ 2 监管模式：分业监管 ......................................................................................................... 2 资本市场改革：全面推进 .................................................................................................. 3 行业准入：股权与业务管制逐渐放松 ................................................................................ 3 解析外资券商在日发展轨迹 .............................................................................................. 4 业务受限，缓慢发展的进入期（1971-1984） .................................................................. 5 承销开拓渠道，自营提升收益的发展期（1984-1995） .................................................... 5 百花齐放，迅猛发展的繁荣期（1995-2006） .................................................................. 7 内外交困，业务收缩的退出与稳定期（2006 至今） ......................................................... 8 结合国情，探讨证券行业应对外资之策 ......................................