兼论对于未来资金面的看法：深度剖析不同政策框架下流动性与资金利率的关系

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 深度剖析不同政策框架下流动性与资金利率的关系 ——兼论对于未来资金面的看法 2020 年 5 月 19 日 李一爽 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 深度剖析不同政策框架下流动性与资金利率的关系 ——兼论对于未来资金面的看法 2020 年 5 月 19 日  年初以来，为应对疫情冲击，央行通过降准、再贷款等措施投放了大量流动性，资金面始终维持宽松状态。在这种背景下，央行还在 08 年以来首次下调超储利率，似乎为短端利率的下行打开了空间；但此后，央行连续暂停逆回购操作，5月 10 日在《一季度货币政策执行报告》中表示要“根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏”，且 5 月 15 日 MLF 缩量续作未降息，尽管资金利率目前整体仍维持低位，但央行对政策节奏的把握或引发近期市场对资金面的担忧。本文将通过深度剖析不同政策框架下流动性与资金利率的关系，来探讨未来资金面的变化趋势。  银行体系流动性规模由央行决定，但流动性与短端利率负相关但并非线性关系。超额准备金规模可以衡量银行体系内流动性宽松程度，它主要受到五因素影响，其中政府存款和 M0 受外生因素影响，但外汇操作、公开市场操作、准备金率调整作为央行货币政策工具，对银行体系准备金具有决定性影响。因此，对于每一家银行个体而言，可以根据自身发展情况决定合意的超额准备金规模；但对于整个银行体系而言，央行对于整体超额准备金规模则具有决定性的影响。流动性规模与短端利率负相关，但并非线性关系，这种关系受到了货币政策框架的影响。  中国货币政策框架由数量型逐步向价格型调控转变的过程中，流动性与短端利率的关系发生了变化。2003 年以来，为应对国际收支持续大规模的“双顺差”带来的流动性过剩局势，我国实行以数量型操作目标为主的货币政策框架，在流动性相对充裕的背景下，超储率与资金利率负相关性并不显著。随着利率市场化进程进一步推进，我国货币政策框架从数量型逐步向价格型调控转变，形成“量价并重+MPA”双支柱货币政策框架，自 2017 年初外汇占款环比接近 0 增长，作为外生因素的影响逐渐减弱，银行间流动性更多由央行主动调控，超额准备金变化更多体现央行流动性投放与银行间流动性需求所致超额消耗的均衡结果，超储率与货币市场资金利率负相关性较此前显著。  利率走廊机制下，准备金的多寡决定了短端利率在利率走廊中的位置。从海外经验看，利率走廊机制下央行一般不再通过调节市场的准备金规模，而是通过上下限套利来调控市场短端利率。在这样的条件下，央行可将利率政策与准备金的操作分离开来，银行体系内的准备金规模成为 QE 以及其他资金投放措施的衍生产物，此时银行体系内准备金的多寡决定了资金利率在利率走廊中的位置——准备金的扩张将使短端利率逼近走廊下限，准备金收缩使短端利率接近走廊上限。欧洲央行在 08 年金融危机后资产规模扩张，利率中枢从主要再融资利率附近降至超储利率上方。美联储 17 年缩表后，流动性紧缺一度在 19 年 9 月使短端利率击穿走廊上方，迫使美联储再度投放大量短期流动性并重新购买短期国债。 证券研究报告 债券研究 深度报告 李一爽 分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 本期内容提要 tOtPtRyQzRbR8QbRoMmMsQqQfQrRsPkPoMqQbRnMsMwMmRuMxNnQvM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  供给冲击对资金面更多是扰动，未来资金利率大幅上行风险不高。由于疫情发生后央行通过降准和再贷款等措施，投放了大量的流动性，资金利率整体维持低位。尤其是在 4 月超储利率下降之后，相当于打开了利率走廊的下限，隔夜利率数日跌破 0.72%。但此后市场对利率债供给的担忧以及 MLF 缩量续作未降息，一度引发了对货币政策边际收紧的担忧，但这并不意味着政策的方向转变，更多可能是央行希望控制货币宽松的节奏。我们认为对于未来经济更可能出现 W 型的运行态势。随着补偿性需求的减弱以及外需回落压力的显现，6 月后经济可能面临短期动能的下行，限制三季度经济回升的幅度。我们认为在经济接近潜在增速之前，货币政策整体宽松的方向不会改变。利率债供给的冲击，在当前流动性相对充裕的背景下，对资金面更多只是扰动，资金利率对于流动性边际变化的敏感度可能相对过去也有所减弱。因此，在货币政策宽松趋势延续背景下，考虑总量政策的使用，未来资金面整体仍将继续维持相对宽松的局面，资金利率大幅上行概率不大。  风险因素： 积极财政政策超预期；宽松货币政策不达预期；全球疫情防控快速取得进展，经济出现超预期反弹。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 一、引言 ............................................................................................................................................... 1 二、银行体系的流动性由谁决定 ....................................................................................................... 1 三、中国央行政策框架变迁对于流动性与资金利率关系的影响 .................................................... 3 以数量型操作目标为主的货币政策框架 .......................................................................... 3 从数量型逐步向价格型调控转变