宏观经济专题研究：补偿性增长的历史经验~再论疫情后经济增长（一）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2020 年 05 月 21 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 -10.30 社零总额当月同比 -7.50 出口当月同比 -20.70 M2 11.10 相关研究报告： 《宏观经济专题研究：2020 年 GDP 同比保 5%的压力测算》 ——2020-03-23 《宏观经济专题研究：疫情影响何时休？——基于 2003 年经验》 ——2020-02-19 《宏观经济专题研究：综合内外需影响，二季度GDP 同比可能达到 7%以上》 ——2020-03-27 《2020 年二季度宏观经济报告：这是最差的时期，这是最好的时期》 ——2020-04-21 《宏观经济专题研究：从就业角度看为什么要保GDP 增速处于适当水平》 ——2020-03-25 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 补偿性增长的历史经验——再论疫情后经济增长（一）  非典疫情与次贷危机时期国内经济增长比较 受非典疫情影响，2003 年 4、5 月国内社会消费品零售总额同比增速持续低于内生性增长水平，遭受了较大的损失；2003 年 6 月国内社会消费品零售总额同比增速迅速恢复至接近内生性增长水平；2003 年 7-10月国内社会消费品零售总额同比增速持续高于内生性增长水平。（内生性增长定义详见正文） 2003 年 4-6 月国内社会消费品零售总额同比低于内生性增长水平的部分可视为非典疫情带来的损失，2003 年 7-10 月国内社会消费品零售总额同比高于内生性增长水平的部分可视为补偿性增长。 根据测算结果，2003 年非典疫情结束后，国内社会消费品零售总额补偿性增长占疫情期间损失金额的比例约为 37%。 从持续时间来看，2003 年非典疫情期间，国内社会消费品零售总额同比急剧回落的时间持续了两个月；消费恢复过渡期持续了一个月；疫情结束后消费内生性增长与补偿性增长的叠加时期持续了 4 个月。 此外，值得关注的是，2003 年非典疫情仅仅对消费需求产生了较大的影响，对投资、出口需求的影响很小，对国内生产能力的影响也很小。 次贷危机期间，外需急剧下行期持续了 4 个月，在此期间国内固定资产投资完成额同比增速持续低于内生性增长水平；外需底部徘徊时期，国内固定资产投资完成额同比增速持续高于内生性增长水平，投资内生性增长与补偿性增长的叠加时期持续了 8 个月；外需开始回升后 2 个月，国内固定资产投资同比增速迅速回落至内生性增长水平之下。 根据测算，次贷危机期间，固定资产投资完成额补偿性增长占前期损失的比例接近 200%。 值得注意的是，2009 年次贷危机期间，国内社会消费品零售总额在外需底部徘徊期间以及外需回暖后均未出现补偿性增长。 根据我们对内生性增长与补偿性增长的定义，非典疫情以及次贷危机这两个特殊时期都出现了补偿性增长，但补偿性增长的来源完全不同。2003 年在非典疫情影响下，补偿性增长体现在消费方面；2009 年次贷危机影响下，补偿性增长体现在投资方面。 考虑到投资的补偿性增长主要是由政府的需求刺激政策所带动，而在非典疫情来临之前，国内政府早已经开始实施需求刺激政策。若政府并未提前实施经济刺激政策，而是在非典疫情严重影响国内经济运行的情况下才开始出台需求刺激政策，预计 2003 年也很可能出现类似 2009 年那样的投资补偿性增长局面。 那为何 2009 年次贷危机期间没有消费补偿性增长，而 2003 年非典疫情期间却出现消费的补偿性增长呢？我们认为或是因为非典疫情的特殊性，使得居民即使有钱也没法消费，因此疫情期间居民消费被深度压抑，而随着疫情缓和，疫情期间被压抑的居民消费得到释放，因此我们会看到疫情后消费出现较明显的补偿性增长。 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.0M/18S/18J/19M/19S/19J/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2003 年国内经济内生性增长与补偿性增长测算 ........................................................... 4 2003 年非典疫情发展时间线 ............................................................................... 4 内生性增长与补偿性增长的测算方法 ................................................................... 4 2003 年国内经济内生性增长与补偿性增长分析 ................................................... 5 2008-2009 年次贷危机后存在补偿性增长吗？ ............................................................. 7 次贷危机对国内经济影响的时间线 ...................................................................... 7 次贷危机期间国内经济内生性增长与补偿性增长分析 .......................................... 8 非典疫情与次贷危机下国内经济内生性增长与补偿性增长分析小结 .......................... 10 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 12 分析师承诺 ................................................................................................................ 12 风险提示 .................................................................................................................... 12 证券