固定收益专题报告：下沉信用更待何时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020 年 05 月 14 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,242 中债长/中短期指数 183/4,774 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益专题报告：名义增长率回升，适当缩短久期》 ——2020-04-24 《固定收益专题报告：寻找信用利差的波动规律》 ——2020-04-30 《固定收益专题报告：意大利疫情进入平台期，收 益 率 再 探 前 低 需 保 持 谨 慎 》 — —2020-04-03 《固定收益专题报告：3 月数据窗口期来临，警惕债市寻顶》 ——2020-04-09 《固定收益专题报告：期限利差将如何变化？——基于期限利差驱动因素和历史复盘》 ——2020-04-14 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 下沉信用更待何时  债市观点：下沉信用更待何时 2018 年牛市以来，低等级信用债不仅收益率下行幅度不及高等级，而且总体违约率也明显高于高等级，最终低等级信用债组合收益率相比较低，信用下沉策略不再好用。 我们认为，信用下沉策略所受到的挑战，除了国内信用债定价机制重塑外，更重要的原因是宏观环境变化所致。2017 年金融去杠杆政策铺开后，宏观流动性逐渐收缩。2018 年，社融累计增速从 2017 年底的 13.4%下滑至 9.8%，信托贷款、委托贷款等多种融资渠道融资量负增长。而宏观层面的流动性收缩，表现在企业层面是筹资现金流的收紧，进而导致总体现金流出现紧张，接着债务违约概率上升。 进入 2020 年，在新冠肺炎疫情黑天鹅冲击下，全球央行均采取大幅宽松的货币政策导向，我国央行也在以更大的政策力度对冲疫情影响，2019 年以来逐渐走稳的社融增速连续两个月大幅攀升，宏观流动性快速出现转折。这一改变意味着前期制约低信用资质债券的逻辑发生了转变，因此低等级信用债有望走出超额收益，信用下沉策略将再度迎来春天。  信用下沉排序：中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债、中期优质民企债） 定价上，隐含评级 AA-的信用债收益率明显高于其他信用资质较高品种，相关发行人偿债能力改善对它们的债券价格存在利好。然后现存隐含评级 AA-的公募非金融企业信用债中，城投债占比为 65%（只数占比）和 60%（余额占比），民企占比为 19%（只数占比）和 18.5%（余额占比），城投债和民企债是主要群体。 然后，城投债方面，由于债券违约率明显低于民企债，2019 年四季度以来市场就对短久期品种追捧度明显提高，导致 AA-曲线 3Y-1Y 利差已经上升至 160BP，超短期高收益城投债潜在收益明显下降。另外城投债基本面改善确定性更强，所以下沉资质时可以稍微向中长期券延伸。 然后民企债方面，相同外部评级的民企和地方国企、央企债券利差仍在较高水平，定价较高。同时民企（包括房地产行业民企）外部融资环境改善确定性较城投稍弱，因此我们认为当前短期民企债可能性价比更高。 0.90.91.01.01.11.1M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 债市观点：下沉信用更待何时 ...................................................................................... 4 宏观流动性大幅改善 .................................................................................................... 4 两类典型的债务违约 .................................................................................................... 4 过剩产能债——资不抵债型违约 .......................................................................... 5 民企债——资金链断裂型违约 .............................................................................. 7 宏观流动性明显好转，2018 年以来的信用违约将退潮 ................................................ 8 信用下沉排序：中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债、中期优质民企债） .................................................................................................................................... 9 基本面之融资平台偿债能力提升确定性最强 ........................................................ 9 基本面之房地产：“房住不炒”下政策放松存在不确定性........................................ 9 疫情推升的流动性泛滥存在结束可能 ................................................................. 10 考虑性价比后的信用下沉：中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债、中期优质民企债） ................................................................................................. 10 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 12 分析师承诺 ........