4月中债登、上清所托管数据点评：银行加利率，基金配信用

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 银行加利率，基金配信用 ——4 月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  债券发行规模增加，发行利率下行：4 月利率债发行量为 12769.80 亿元，同比上升 14.82%，主要原因是政策性银行债发行量同比上升 31.92%，地方债发行量同比上升 26.51%。净融资额方面，4 月利率债净融资额为 3023.12亿元，同比上升 5.13%。4 月信用债发行量为 29688.15 亿元，同比上升46.13%，净融资额为 11347.33 亿元，同比上升 536.05%。4 月利率债加权平均发行期限为 7.77 年，比上月减少 1.76 年，加权平均票面利率为2.63%，较上月下行 34bps。4 月信用债加权平均发行期限为 1.87 年，比上月缩短 1.11 年，加权平均发行利率为 2.49%，比上月下降 110bps。  商业银行为利率债加配主力，偏好地方债：4 月利率债托管量环比续增，国债和地方政府债有较显著的增幅。分机构来看：商业银行是配置利率债的主力，其中全国性商业银行、城市商业银行、农商行和农合行均有所增持。品种上商业银行更偏好地方政府债；境外机构同样较大幅度增持利率债，在品种上更偏好国债；广义基金增持利率债，主要加仓来源于国债；政策性银行、交易所、保险机构和券商整体配置力量有所减弱，政策性银行、交易所和券商均减持较多地方政府债，保险机构则减持政策性金融债。  广义基金成为信用债配置主力：4 月信用债托管量环比提升，主要源于超短融、中票和同业存单增加较多所致。从持仓占比的变化看，广义基金加仓信用债，商业银行减仓信用债。分机构来看：4 月份广义基金是增持信用债的主力，主要加仓品种为超短融、中票和同业存单；保险机构减持信用债，主要减持同业存单。  总结：4 月份银行在利率债延续了强势的表现。分不同类型银行来看，全国性商业银行的配置力量起主导力量，其对利率债增持量为信用债的五倍。4月份商业银行在利率债延续了强势的表现，偏好地方政府债。虽然地方政府债发行量较 3 月份有所下滑，但净融资额仍然较高，并且由于商业银行对地方政府债的增持，国债和政策性金融债表现为减持。4 月商业银行对信用债同样有大幅度的增持。主要是因为信用债供给量的大幅增加，而商业银行对信用债的投资结构变化，主要体现在对同业存单及中票的增持。4 月广义基金成为加配信用债的主力。4 月份显著增强了在信用债的配置力量，从绝对量上看，其持仓增量主导了 4 月的信用债投资结构，而广义基金对信用债的投资结构变化，主要体现在对超短融、中票的增持。券商增持信用债，减持利率债。信用债方面主要增持中票和超短融，利率债方面主要减持地方政府债；保险机构则减持信用债和利率债。主要减持同业存单和政策性金融债。  风险提示：1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击；3）新型冠状肺炎疫情控制不及预期。 2020 年 05 月 13 日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 4 月利率债发行规模增加，商业银行是加配利率债的主力，投资结构上更偏好于地方政府债。信用债方面，4 月发行量和净融资额均维持历史高位，广义基金成信用债配置主力。 1、供给端：债券发行规模增加，发行利率下行 受政策性银行债和地方债发行量同比上升的影响，利率债发行增加。4 月利率债发行量为 12769.80 亿元，同比上升 14.82%，主要原因是政策性银行债发行量同比上升 31.92%，地方债发行量同比上升 26.51%。净融资额方面，4 月利率债净融资额为 3023.12 亿元，同比上升 5.13%，各类利率债净融资额分化，国债和政策性银行债同比大幅下降，地方债同比大幅上升。 4 月利率债发行利率继续下行，发行年限缩短。4 月利率债加权平均发行期限1为 7.77 年，比上月减少 1.76 年，加权平均票面利率为 2.63%，较上月下行34bps。 信用债发行量和净融资额均有所上升。4 月信用债发行量为 29688.15 亿元，同比上升 46.13%，净融资额为 11347.33 亿元，同比上升 536.05%。与去年同期相比，短融、中票、公司债和定向工具净融资额增加且维持为正，企业债净融资额增加但仍为负值，同业存单净融资额转负为正。 4 月信用债发行期限缩短，发行利率大幅下降。4 月信用债加权平均发行期限为 1.87 年，比上月缩短 1.11 年，加权平均发行利率为 2.49%，比上月下降110bps。 图表 1：利率债发行规模和净融资规模 图表 2：信用债发行规模和净融资规模 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 3：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表 4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 020004000600080001000012000140001600018000利率债月净融资额(亿元)利率债月发行量(亿元)-500005000100001500020000250003000035000信用债月净融资额(亿元)信用债月发行量(亿元)22.533.55.07.09.011.0加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）00.511.522.533.540.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.3加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（右轴，%）nQmQnPuMuM9P8Q6MpNmMoMpPlOqQmRjMoPnR9PmNoRvPqRrOvPnNmP固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、利率债需求端：商业银行加仓倾向明显 4 月利率债托管量为 54.33 万亿元，环比续增 3143.95 亿元。绝对量上看，全国性商业银行依旧是加仓的主力机构，4 月份其持仓 29.18 万亿元，较上月增加 1603.93 亿元。政策性银行、交易所、保险机构和券商是减仓机构。从持仓占比的变化来看，商业银行和境外机构加仓倾向明显，持仓占比较上月分别增加 0.05 和 0.06 个百分点，而政策性银行和券商持仓占比均减少 0.03 个百分点。 图表 5：2020 年 4 月利率债持仓占比 图表 6：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1. 记账式国债 4 月记账式国债托管规模为 15.59 万亿元，环比增加 1116 亿元。广义基金和境外机构是加仓主力，分别增加 652.70 亿元和 5