【华西固收研究】_REITs投资手册（三）：基础设施公募REITs篇

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 【华西固收研究】 REITs 投资手册（三）基础设施公募 REITs 篇 20200509 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ► 公募基础设施 REITs：顺应时代，海外 REITs 普遍诞生于经济增速下行阶段 2020 年 4 月 30 日，证监会和发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，境内基础设施领域公募 REITs 试点正式启动。目前我国基建已经进入存量时代，地方政府负债率逐渐走高，再加之新冠疫情对于国内经济活动的短期扰动，经济下行压力大，因此推出 REITs 融资渠道是顺应时代发展之举。 根据海外经验，REITs 的推出都有着相似的历史背景——不动产市场受挫，经济增长乏力甚至负增长。以美国为例，在美国 1960 年推出 REITs 的前五年，美国房地产市场低迷，房价连续数月出现负增长，经济增长乏力，甚至出现了三次负增长情况，且伴随着居高不下的失业率，失业率峰值达7.5%。 反观国内，当前试点基础设施行业资产储备丰富，为公募基础设施 REITs 的推出奠定了良好的资产基础。部分试点行业已通过资产证券化盘活资产，但累计规模仍较小，公募REITs 潜力巨大。 ►本次推出的公募 REITs 仍处于过渡阶段 与海外 REITs 相比，我国 REITs 进程还处于过渡阶段。此次试点的安排整体上与国际接轨，以公募发行为主，但在交易结构上仍沿用“基金+ABS”的模式，并且在税收优惠政策方面还暂未提及。 与类 REITs 相比，公募 REITs 是真正意义上的权益性融资。产品结构使用平层设计，无需进行主体增信，具有更高的流动性。 在未来发展中，公募基础设施 REITs 将会面临期限错配、流动性不足、缺乏优质项目、税收优惠政策不完善、运营管理人缺乏项目经验以及估值定价难等难题。 ► 从原始权益人、公募基金、REITs 投资者来看，本次 REITs还有哪些潜在问题？ 如何解决资产出表对于企业资质的影响？ 短期来看，相关企业仍以债务融资为主，资产出表不会对企业收入产生较大影响。长期来看企业可以依照 REITs 买卖结构来进行资产并购，还可以借鉴黑石商业模式，实现产品化运作。 公募基金在公募 REITs 市场中的角色如何定义？ 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 相关研究 1.《REITs 投资手册（一）海外 REITs 篇》20200507 2.《REITs 投资手册（二）房地产“类 REITs”篇》20200507 1.802.002.202.402.602.803.002.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5019-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年[Table_Date] 2020 年 5 月 9 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 未来在公募 REITs 市场中，公募基金的角色不仅是投资者，还是基金管理人，承担资产寻找、结构搭建和发行承销等工作。 收益方面投资者应该关注哪些重点问题？ 1）关注标的项目的市场估值。2）关注利润分配相关概念和条款。 ► 国内基础设施类 REITs 案例分析——河北交投高速/徽杭高速/隆纳高速 河北交投高速 REITs：全国首单高速公路 REITs 项目，发行规模 70 亿元，是目前规模最大的基础设施类 REITs 项目。采用“ABN+嵌套的私募基金”架构，通过第三方壳公司发行来避免河北交投兑付本息的责任。 徽杭高速 REITs：总规模 20.13 亿元，采用“ABS+私募股权基金”架构，采用包含标的股权转让附加回购的融资方式转让项目公司股权，可以适用于非公开协议转让。 隆纳高速 REITs：中西部首个基础设施 ABS 产品，也是深交所发行的第一单基础设施类 REITs 产品，总规模 19.77 亿元，发行利率为3.68%，是三项类REITs产品中融资成本最低的，体现出较好的市场认可度。 ► 发行空间测算——从 ABS/基建投资/企业债务/无形资产看国内基建 REITs 万亿级发行空间 基础设施 REITs 项目在我国还处于起步阶段，未来发展空间广阔，随着资产证券化项目底层资产的逐渐丰富，基础设施行业融资方式有望实现多样化发展。我们从资产证券化产品、基建投资规模、基建类企业有息债务、基建类企业无形资产四个角度进行测算，未来 20 年基础设施 REITs 发行空间或在 3-4 万亿元左右。 ► 风险提示 疫情扩散影响 REITs 现金流、部分 REITs 底层资产过于集中。 mRtPsQxPzR6MbP8OoMrRoMnNfQoOrMlOmNpPaQoPpRMYsQrNMYrRvN 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公募基础设施 REITs：顺应时代，但仍处于过渡阶段 ............................................................................ 5 试点基础设施行业资产储备丰富，奠定良好的资产基础 ............................................................. 6 与海外 REITs 相比：接轨海外，交易结构上有较大创新 ............................................................. 8 与类 REITs 相比：股性 vs 债性 ........................................................................................................ 9 未来发展或面临的难点 .................................................................................................................