食品饮料行业深度：复盘龟甲万，浅析海天确定性溢价和估值衍变

证券研究报告·行业研究·食品饮料 食品饮料行业深度 1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 复盘龟甲万，浅析海天确定性溢价和估值衍变 增持（维持） 投资要点  复盘海外：调味品龙头攻守兼备，估值中枢偏高显实力。在牛市上涨期，龟甲万与味好美皆显示出较好的进攻性，抬升估值；市场环境低迷时，均体现出较好的防御性，仍呈现 14-117%超额收益，估值中枢易上难下。复盘龙头龟甲万来看，酱油制品内需趋稳下，龟甲万通过业务多元化+海外扩张来驱动业绩增长，目前公司已涉足微生物医药、酒业、番茄及豆乳制品，海外业务占比约 60%。龟甲万估值区间从早年的 15-25X，一路提升至 30-50X，从基本面看，调味品龙头每一阶段估值溢价率的提升都来源于市场对龙头突出的竞争壁垒的认识、对公司业绩增长确定性的认可；从资金面看，外资对龟甲万的持股比例持续上升，进一步强化市场对龙头确定性给予溢价的投资风格。  回望海天：以确定性为标杆，调味品板块估值之锚。2019 年国内调味品龙头海天味业实现营收近 200 亿元，同比+16.22%。公司管理机制、渠道控制力业内领先，保证了业绩的成长性和稳定性，截至 19 年公司经销商数量 5806 家，销售网络已 100%覆盖地级及以上城市，90%的内陆省份销售过亿。2019H1，上证指数涨幅达 23%，海天味业涨幅达 62%，超额收益 39%，估值攀升至 60 倍以上。因基本面强劲，大盘回调下，估值亦呈现易上难下的趋势。疫情发生后，2 月餐饮消费几乎停滞，3 月也仍在爬坡恢复中，但 Q1 海天实现收入增长 7%，业绩增长 9%，大幅跑赢行业，显示出了龙头确定性，这主要来源于 1）品牌力领先，客群从 B 端向 C 端有效转化；2）渠道管理能力强，积极的风险应对。市场对后续调味品行业头部集中趋势继续看好，海天估值一度超过 60X。  展望 2020，不确定下的确定。CPI 高位助力提价。复盘看，17 年至今食品指数与 CPI 走势逐步趋同，市场对食品板块尤其是必选消费提价预期高涨，相应食品板块估值得到提升。今年来猪价高位下，CPI 持续走高，预计全年前高后低，CPI 增速超过 3%，利好食饮板块个股表现，20年存在一定的市场环境担忧或影响提价节奏，但促使 21 年提价预期进一步强化。疫情催化龙头集中，头部厂商具有更强的风险应对能力，危中反而生机，已经为疫后快速回补和顺势抢占份额埋下伏笔。资金面看，外资持续流入给予溢价。  投资建议：海天自上市以来，估值区间从上市以来的 30-40X 抬升至目前的 50-60X，市场对海天的认知逐步演变为确定性增长的全国调味品平台。而海天估值的提升背后也代表着市场对龙头确定性的肯定，由此，食品饮料板块估值也迎来中枢抬升。对食品板块而言，必选属性强，短期具备韧性，长期格局为王。在疫情以来，市场对龙头集中趋势进一步强化，龙头有能力抢占份额，呈现不确定中的确定。继续关注 Q1 疫情受益标的的补库存效应延续+龙头持续增长的确定性，推荐恒顺醋业、安井食品、安琪酵母、双汇发展、洽洽食品、绝味食品、三只松鼠、中炬高新，建议关注三全食品、涪陵榨菜、海天味业。长期来看把握 1）消费者新习惯培育和健康意识上升。乳制品、保健品、饮料边际环比改善明显，推荐伊利股份、汤臣倍健、香飘飘；休闲食品赛道多空间大，各子行业细分冠军值得关注；2）餐饮复苏和格局重塑，餐饮工业化进度加快以降低终端人工成本，利好速冻食材/复合调味料，推荐安井食品、安琪酵母，建议关注三全食品、颐海国际、天味食品。  风险提示：疫情控制低于预期，食品安全风险，宏观经济波动。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《食品饮料行业专题：19 年报&20Q1 总结：必选韧性兑现，可选强者恒强》2020-05-06 2、《食品饮料行业跟踪周报：季报期紧握确定性，边际复苏值得期待》2020-04-19 3、《食品饮料：一季报业绩前瞻：必选显刚性，环比待复苏》2020-04-15 [Table_Author] 2020 年 05 月 08 日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 宗旭豪 zongxh@dwzq.com.cn -9%0%9%17%26%34%2019-052019-092020-012020-05食品饮料沪深300 2 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 复盘海外：调味品龙头攻守兼备 .................................................................................................. 5 1.1. 调味品龙头基业长青............................................................................................................. 5 1.2. 龟甲万：平台型潜力+业绩确定性助推估值走高 .............................................................. 6 1.2.1. 历史回顾：百年调味品龙头，立足日本、定位全球............................................... 6 1.2.2. 股价复盘：确定性溢价穿越宏观波动，牛市估值中枢抬高，熊市抵御性强，估值易上难下.................................................................................................................................. 9 2. 回望海天：以确定性为标杆，调味品板块估值之锚 .................................................................11 2.1. 历史回顾：从华南走向全国的调味品龙头....................................................................... 11 2.2. 股价复盘：教科书式业绩增长，收益领跑食饮板块....................................................... 12 2.3. 海天估值超过龟甲万是昙花一现还是众望所归？........................................................... 14 3