宏观专题：从现金流看，疫情下哪些行业在“裸泳”？

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 05 月 19 日 宏观专题 从现金流看，疫情下哪些行业在“裸泳”？ 现金流是企业价值的基础，健康的现金流是企业生存发展的前提和保障。在当前疫情防控常态化的环境下，众多企业收入剧降，而员工薪酬、房屋租金、到期债务等刚性支出压力凸显，现金流直接决定了企业的生死存亡。因此，本文从现金流角度出发，基于乐观、中性、悲观三种情形以及若干指标，实证测算对比各行业受疫情冲击的程度，以期为投资决策提供参考。 核心观点：就上市公司层面而言，多数行业现金流可坚持时间大于 1年，休闲服务、建材、交运、家电等行业受冲击较大。 从现金流看，哪些行业受疫情冲击最大？要比较各行业受疫情冲击的程度，既要考虑到疫情对各行业生产经营的影响（即外部冲击），也要考虑到各行业自身脆弱性的区别（即内部风险）。 外部冲击：各行业生产经营受影响程度如何？分别从经营活动的现金流入、流出、净额分析企业的现金流压力：1）流入端，休闲服务、地产、建材、汽车等行业生产经营受影响最大。2）流出端，休闲服务、TMT、军工、纺服等行业的固定经营现金流出压力最大。3）净额端，多数行业的净现金流降幅远大于现金流入降幅，而交运、建材、纺服、商贸等行业的净现金流降幅超过了生产经营受疫情影响最严重的休闲服务行业。 内部风险：各行业资金实力和债务压力如何？资金实力和债务压力与企业的抗风险能力密切相关。1）资金实力方面，同时考虑企业可用的内源资金（现金）和外源资金（抵押贷款），房地产、建筑装饰、机械、综合等行业资金实力较弱；2）债务压力方面，仅考虑企业的短期刚性债务，有色、轻工、化工（除中石化）、钢铁等行业的短期债务压力较大。3）综合资金实力和债务压力来看，有色、轻工、综合、建筑装饰等行业内部风险较高。不难发现，分别从内外角度筛选的行业并不重合，因此需要综合考虑各行业的外部冲击和内部风险的影响。 受冲击最大的行业能坚持多久？基于乐观（无疫情冲击）、中性（疫情冲击幅度较一季度减半）、悲观情形（疫情冲击幅度与一季度相同）三种情形，我们定量测算不同行业凭借自有现金和抵押贷款，在按时偿还短期刚性债务（而不借新还旧）的情况下能够坚持的时间，进而判断各行业受疫情冲击的程度。 整体而言，多数行业面对疫情冲击可坚持的时间长于 1年，疫情冲击可控。中性假设下，轻工、综合、建筑装饰、建材等行业可坚持时间较短；而传媒、通信、采掘（除中石油）、公用事业等可坚持时间较长。 分行业看，休闲服务、建材、交运、家电行业受疫情冲击较大。各行业经营情况差异较大，直接比较可坚持时间的绝对值可能无法反映疫情冲击影响，因此可用各行业在悲观和乐观假设下可坚持时间的差值来反映疫情的冲击。测算发现，休闲服务、建材、交运、家电行业受冲击较大，可坚持时间大幅减少 24个月以上。 基于本报告的测算条件，提示三个细节：  本报告测算的是对上市企业，考虑到绝大多数中小企业资金实力更弱，内部风险更高，疫情对各行业的实际冲击可能显著大于本文测算结果。  本报告测算的各行业受疫情冲击下现金流的可坚持时间，受负债选取的口径影响较大，行业间的相对比较可能更加值得关注。  本报告测算主要基于 2020年一季度现金流，并假设各行业恢复比例一致，而各行业实际恢复程度可能差别较大，应结合实际情况具体分析。 风险提示：疫情超预期，政策力度超预期，测算过程存在误差。 作 者 分析师 熊 园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 相 关研究 1、《 恢复性 VS 报复性 —全面 解读 4 月 经济》2020-05-15 2、《从预期差看供需变化——兼评 4 月物价数据》2020-05-12 3、《央行一季度货币政策报告的 7 大信号》2020-05-10 4、《真实压力加大—4 月 PMI 的 4 大信号》2020-05-01 5、《有忧亦有喜：全面点评一季度经济》2020-04-18 2020 年 05 月 19 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、从现金流看，哪些行业受疫情冲击最大？...........................................................................................................3 1.外部冲击：各行业生产经营受影响程度如何？ .................................................................................................3 2.内部风险：各行业资金实力和债务压力如何？ .................................................................................................5 二、受冲击最大的行业能坚持多久？ ........................................................................................................................7 风险提示 ................................................................................................................................................................8 图表目录 图表 1：经营活动现金流的三个方面.........................................................................................................................3 图表 2：流入端：各行业销售商品、提供劳务收到的现金同比 ....................................................................................4 图表 3：流出端：各行业固定现金流出比例...............................................................................................................4 图表 4：各行业流入、流出、净经营现金流同比 ........................................................................................................4 图表 5：净额端：各行业经营活动现金流出同比及其分项贡献 ........