传媒互联网行业2018年度中期策略报告：寻找互联网付费行业的α投资机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 信息技术 | 传媒 推荐（维持） 寻找互联网付费行业的α投资机会 2018 年06 月29 日 传媒互联网行业2018年度中期策略报告 上证指数 2847 行业规模 占比% 股票家数（只） 115 3.3 总市值（亿元） 12456 2.6 流通市值（亿元） 7967 2.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -15.8 -22.8 -29.6 相对表现 -5.1 -8.0 -23.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《付费主题深度研究（三）—体育付费：携内容爆发之势，乘付费兴起之风》2018-05-29 2、《付费主题深度研究 2—视频付费大风起，媒体之王之路可期》2018-05-10 3、《2018 年 4 月电影票房点评—4月票房因高基数同比下降，5 月期待《复联 3》》2018-05-09 本篇报告是我们前序付费系列报告基础上的又一深度研究，主要从付费行业α视角进行切入，希望通过借鉴海外经验，找到海外互联网付费代表性企业在发展中成与败的核心因素或基因，给国内的相关领域企业发展带来启示。同时，本报告也对国内目前各互联网付费子领域的龙头公司进行了案例研究，总结他们身上的特点并进行归纳和提炼，能让投资者在看清付费行业成长趋势的基础上，找出最终可能成为巨头的公司。  互联网内容付费海外龙头历史沉浮经验。我们主要分析研究了：全球最大的视频流媒体巨头Netflix，音乐付费领域Spotify和 Napster的对比，日本视频业昔日明星Niconico的衰落和美国图片付费龙头 Getty Images 的成功。得出以下一些结论：1）内容产品和服务构筑基石，技术革新带来领先的产品竞争力；2）高度稳定的管理团队能够保证发展的可持续性；3）资本助力是快速成长的捷径，战略和执行同样重要。  我国互联网付费龙头的成功之道。我们对国内互联网付费的几大细分龙头，包括爱奇艺、腾讯视频、哔哩哔哩、快乐购、阅文集团、视觉中国、腾讯音乐集团 7 大公司进行了核心成功因素的分析，得出相关总结：1）抓住行业成长红利期，享受用户渗透率和付费意愿的提升及版权环境的改善；2）流量之争中，或背靠巨头获取全方位支持，或在细分领域突出自身优势，争夺对手流量；3）重视内容质量和用户体验，优化品牌运营，构筑用户壁垒；4）较为稳定的管理层是关键，战略眼光把握发展方向和路径；5）围绕用户多元变现，找寻新的盈利突破口；6）付费行业整体盈利能力渐强，toC模式变现速度略慢于toB，但中长期流量价值较大。  互联网付费投资建议：1）视频付费领域主要推荐下游视频渠道：快乐购（300413），建议关注爱奇艺（IQ.O）、哔哩哔哩（BILI.O）、虎牙直播（HUYA.N），以及其产业链上游头部影视内容相关公司：慈文传媒（002343）、华策影视（300133）、光线传媒（300251）、当代明诚（600136）等。2）图片付费领域推荐视觉中国（000681）。3）文字付费领域推荐平治信息（300571），建议关注阅文集团（0772.HK）。  风险提示：付费发展速度低于预期、行业政策监管风险、版权盗版风险。 顾佳 021-68407977 gujia@cmschina.com.cn S1090513030002 方光照 fangguangzhao@cmschina.com.cn S1090515090002 朱珺 zhujun5@cmschina.com.cn S1090516080002 重点公司主要财务指标 资料来源：公司数据、招商证券 *注：快乐购重组已过会，其盈利数据为备考数据 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 快乐购 37.94 0.82 1.16 1.44 34.4 27.9 9.0 强烈推荐-A 视觉中国 28.70 0.42 0.57 0.75 50.5 38.4 7.8 强烈推荐-A 平治信息 68.20 1.21 2.08 2.92 32.8 23.5 21.3 强烈推荐-A 慈文传媒 18.77 1.20 1.16 1.39 16.2 13.5 3.3 强烈推荐-A 华策影视 10.65 0.36 0.44 0.55 24.1 19.2 2.7 强烈推荐-A 光线传媒 10.18 0.28 0.76 0.42 13.4 24.2 2.9 强烈推荐-A -40-30-20-100102030Jun/17Oct/17Feb/18Jun/18(%) 传媒 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 引言 ............................................................................................................................... 6 一、互联网内容付费海外龙头历史沉浮经验 ................................................................. 7 1.1 Netflix：全球最大的视频流媒体巨头 ...................................................................... 7 1.1.1 会员数、营收、股价显著正相关 ......................................................................... 7 1.1.2 独家自制精品内容构建 Netflix 护城河，大数据应用相得益彰 ............................ 8 1.2 音乐付费领域 Spotify VS Napster，后起者的超越与先发者的颠簸 .................... 11 1.2.1 Spotify 营收稳健增长，远超 Napster，亏损率收窄 .......................................... 13 1.2.2 Spotify 优势分析：用心经营，产品为王 ............................................................ 14 1.3 Niconico 日本视频业昔日明星正走向窘境 ............................................................ 16 1.3.1 龃龉前行，优质用户流失，付费率下降 ............................................................ 16 1.3.2 Niconico 经验总结：自身轻视用户体验，外在竞争格局恶化 ............................ 17 1.4 图片付费龙头 Getty Images：灵活的授权和收费模式，通过并购扩大市场份额，