非典型的宽货币和结构性的宽信用

金融市场部规划研究中心 王家庆 联系电话：010-58560666-8759 电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 今年以来，社会融资规模增速不断走低，5 月末，社会融资规模存量同比增长 10.27%，较去年末回落 1.7 个百分点，而今年 1-5 月累计新增社融规模低较去年同期下降了 15.6%。融资收缩背景下，小微企业和民企的融资约束上升再度成为市场焦点，目前，我们已经看到了政策层面的一系列调整，6 月 24 日，新的降准政策如期落地，25 日，人民银行、银保监会等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，由此可见，政策层已经开始推出更多政策以缓解中小企业的融资约束问题，而这种政策的调整似乎又同传统的典型宽松政策有所不同，我们尝试从社融增速结构变化谈起，进一步讨论货币政策的调整逻辑。 本文的主要结论： 第一，当前的社融增速下行反映了紧信用的市场环境，不过这种增速下行更多的是来自于监管政策的影响，后续非标融资还会持续拖累社融增速下行，市场预期的“非标转标、融资回表”很难对社融增速形成支撑。 第二，在既有的宽货币格局下，民企和小微企业的融资约束增加，反映了金融体系的信用风险偏好下降，货币政策的结构性调整仍然是在鼓励金融资源更多的向这些受约束的部门倾斜。 第三，当前的政策方向可能是一种非典型的宽货币和结构性的宽信用，货币政策在短期更多的采用量的工具，定向指引金融资源流向民企和小微，而地方政府、地产等部门的融资约束可能仍然难以放松。 一、从社融结构看社融增速下降：非标显著拖累，债券贡献上升，人民币贷款稳中有降 5 月末，社融增速下行至 10.27%。从社融各分项的贡献来看，委托贷款成为了社融增速的主要下拉力量，5 月末，委托贷款增速对社融增速贡献了-0.28%的增长，而在过去两年年末，委托贷款对社融增速的拉动分别是1.64%和0.49%，委托贷款自身的同比增速从去年末的5.83%下降至-3.39%，非典型的宽货币和结构性的宽信用 委托贷款的快速收缩反映了监管强化的影响，类似地影响也体现在信托贷款上，5 月末信托贷款对社融增速的拉动降至 0.71%，而去年末为 1.42%，信托贷款存量增速由去年末的 35.18%下降至16.04%，此外，未贴现银行承兑汇票对社融增速贡献也有下降，从去年末的 0.35%下降至 0.02%。以上三项非标融资对社融增速的拉动从去年末的 2.26%下降至 0.45%，下降了 1.81 个百分点，而社融增速整体下降了 1.69 个百分点，换言之，扣除这三项非标融资以外的各项融资对社融的增速贡献高于去年末。特别是企业债券融资项，虽然人民银行有关负责人在接受《金融时报》采访时表示债券融资有所减少，但是从数据来看，1-5 月，债券融资对社融增速贡献了 0.89%，明显高于去年末的 0.29%，企业债券融资存量增速也从去年末的 2.51%加快至 8.28%。 表 1：社会融资存量增速及各分项贡献（%） 时间 社会融资规模存量：同比 人民币贷款 外币贷款(折合人民币) 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 非金融企业境内股票 2016-12 12.92 9.00 -0.28 1.64 0.66 -1.41 2.38 0.90 2017-01 12.74 8.62 -0.18 1.61 0.77 -1.04 2.07 0.87 2017-02 12.75 8.72 -0.11 1.57 0.81 -0.90 1.79 0.84 2017-03 12.48 8.48 -0.06 1.57 0.97 -0.73 1.36 0.87 2017-04 12.74 8.79 -0.03 1.44 1.04 -0.51 1.14 0.83 2017-05 12.87 8.90 -0.04 1.31 1.15 -0.24 0.96 0.78 2017-06 12.79 8.90 -0.05 1.17 1.26 -0.07 0.80 0.75 2017-07 13.20 9.18 -0.06 1.07 1.30 0.13 0.85 0.68 2017-08 13.05 9.33 -0.13 0.95 1.33 0.17 0.69 0.65 2017-09 13.02 9.17 -0.10 0.90 1.41 0.38 0.59 0.62 2017-10 12.91 9.16 -0.10 0.85 1.43 0.49 0.48 0.55 2017-11 12.47 9.24 -0.11 0.73 1.40 0.41 0.19 0.57 2017-12 11.96 8.87 -0.10 0.49 1.42 0.35 0.29 0.56 2018-01 11.27 8.90 -0.10 0.24 1.25 0.04 0.38 0.50 2018-02 11.22 8.83 -0.12 0.12 1.21 0.16 0.48 0.49 2018-03 10.51 8.70 -0.14 -0.12 0.99 -0.01 0.62 0.43 2018-04 10.51 8.65 -0.11 -0.21 0.88 0.06 0.78 0.44 2018-05 10.27 8.57 -0.09 -0.28 0.71 0.02 0.89 0.44 数据来源：wind 资讯 表 2：社会融资各分项增速（%） 时间 社会融资规模存量：同比 人民币贷款：同比 外币贷款(折合人民币) ：同比 委托贷款：同比 信托贷款：同比 未贴现银行承兑汇票：同比 企业债券：同比 非金融企业境内股票：同比 2016-12 12.92 13.41 -12.89 20.74 17.01 -33.38 22.52 27.51 2017-01 12.74 12.81 -8.96 20.29 19.66 -24.62 19.55 26.23 2017-02 12.75 12.94 -5.48 19.63 20.93 -22.72 16.70 25.30 2017-03 12.48 12.59 -3.24 19.64 24.96 -18.65 12.40 26.20 2017-04 12.74 13.05 -1.35 17.86 26.92 -13.86 10.24 24.67 2017-05 12.87 13.17 -2.15 16.14 29.90 -7.37 8.62 22.84 2017-06 12.79 13.14 -2.96 14.34 32.46 -2.40 7.16 21.64 2017-07 13.20 13.53 -3.16 12.92 33.40 4.81 7.57 19.18 2017-08 13.05 13.77 -7.27 11.49 34.22 6.45 6.12 18.17 2017-09 13.02 13.53 -5.70 10.86 35.92 15.00 5.20 17.12 2017-10 12.91