纺织服装及日化行业海外跟踪系列四：Adidas20Q1，库存回购加剧业绩下滑，欧美复苏可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 纺织服装及日化 海外跟踪系列四 超配 （维持评级） 2020 年 04 月 29 日 Adidas20Q1：库存回购加剧业绩下滑，欧美复苏可期 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2020 年 4 月 27 日，Adidas 披露 2020Q1 业绩，收入下降 19%至 47.53 亿欧元，持续经营的净利润下降 97%至 2000万欧元。（业绩披露链接 https://www.adidas-group.com/en/investors/financial-reports/） 国信观点：1）Q1 表现符合指引，电商加速增长；2）大中华区回购库存造成收入大幅下降，预计 6 月底全球大面积恢复营业；3）动态调整订单，多渠道清库存；4）风险提示：1、疫情在全球大规模扩散时间过长；2、全球经济与消费需求产生大幅度下滑；3、国内疫情传染呈现二次爆发情况；4、市场的系统性风险。5）投资建议：内需修复趋势确定，外需有望在 5-6 月迎来拐点向上。推荐受益内需修复的龙头国产运动品牌与渠道商，以及受益供给出清的稀缺龙头供应商，维持运动鞋服产业链板块“超配”评级。 评论：  Q1 表现符合指引，电商加速增长 疫情影响 Q1 业绩大幅下滑。公司 Q1 收入下降了 19%；毛利率下降 420bp 至 49.3%；经营费用下降 1%，占收入比提升 9.1pp，因头两月执行了大部分营销费用；营业利润下降 93%，至 6500 万欧元，反映了经营上的去杠杆化，以及一次性亏损 2.5 亿（回收、采购订单的取消和坏账准备的增加）；营业利润率因收入不足下降至 1.4%；持续经营的净收入下降 97%至 2000 万欧元；净债务为 5.7 亿欧元，去年同期为净现金 8.73 亿欧元，恶化超过 14 亿欧元，但仍属于历史健康水平。 图 1：Adidas 收入规模与增长情况 图 2：Adidas 净利润规模增长情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q419Q120收入（百万欧元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500600700Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20净利润（百万欧元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 Q1 表现与指引相比基本符合，电商加速。今年前两个月，亚太地区以外的货币中性销售额增长了 8%（此前指引：6%-8%）；Q1 亚太区不受汇率影响的销售总额下降了 45%（此前指引：下降 51%）；电商销售上涨 35%(汇率中性)，3 月份加速增长至 55%，4 月中国电商进入 3 位数增长。公司电商从 2016 年开始发展，最初的目标是到 2020 年大约 40 亿欧元。电子商务受到的冲击较小，复苏较早。 预计 Q2 收入下滑幅度扩大并出现亏损，但经营开支将同比下降。由于 3 月以来 60%的业务暂停，70%的门店完全关闭，10%的门店部分关闭，管理层预计 1）Q2 收入下滑 40%以上，4 月已经损失超过 10 亿欧元；2）经营亏损在几亿欧元的范围，已经采取灵活的成本基础，经营开支绝对值将会同比下降。与 Q1 不同的是，在 Q1 末，公司应对 covid19 在全球的迅速传播时间有限，无论是运营费用，还是营销投资，但在 Q2 的绝对数量都将同比下降。开支节约方面，经营相关的人员、折旧、租金、相对刚性，而与未来市场营销相关的活动相对有弹性。 图 3：Adidas 经营开支灵活性分类 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理 多种因素导致利润率下降。毛利率下降 420bp 至 49.3%；经营费用下降 1%，占收入比提升 9.1pp，因 Q1 头两月执行了大部分营销费用；营业利润率因收入不足下降至 1.4%；毛利率下跌包含市场组合、外汇、促销影响，以及取消订单的赔偿,库存拨备也有但有限。 营运资金周转有所影响，库存增加，应付账期延长。Working Capital 占销售额比例小幅增加至 19.4%，主要因为存货+36%；应收-5%，因为季末发货量下降；应付+25%，因为管理现金流出。 tOnRnPyQyQ6MdNbRoMpPnPmMjMnNtPkPnOqQ7NpOpQMYrQwOvPmQtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 4：Adidas 利润率情况 图 5：Adidas 营运资金周转天数 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 获得信贷额度，现金流动性充足。截至 3 月底有现金头寸 20 亿欧元，其中 13 亿直接可得，7 亿在海外子公司不能完全拿到；另可以通过银团获得 30 亿欧元的贷款；合计获得 43 亿欧元的流动性。信贷额度上，12 亿欧元是 Q1 的额外现金。Capex 在优化，尽量缩减，推迟了一些区域扩张，今年有些店铺会关闭，找到合适的低点、价格才会开店，主要取决于市场开放的情况。过去 2 年公司对零售门店进行大量清理改造，现在店铺比较新。 图 6：Adidas 现金流动性充足 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理  大中华区回购库存造成收入大幅下降，预计 6 月底全球大面积恢复营业 亚太地区 Q1 大笔回购加大短期业绩影响，预计中国销售在 Q2 末恢复持平或正增长。亚太地区 Q1 收入下降了 45%，主要是由于大中华区销售额下降了 8 亿欧元，降幅为 58%，其中包含了数亿欧元的库存回购，而利润层面，回收、采购订单的取消和坏账准备的增加，总共产生了约 2.5 亿欧元的负面影响。公司预计中国地区销售到 Q2 季末持平或正增长，但整个 Q2 仍是负增长，其中线上会大幅高于零售，批发预计还是很低。公司表示有信心，2020 年在中国的长期增长中只是暂时的，过去在 2015 年至 2019 年，中国收入实现了两位数增长，未来也有信心恢复到以往的增长水平。 其他地区 Q1 有不同幅度的影响，预计 Q2 影响加大但不会直接重复中国区的处理方式。关闭工厂严重影响了 Q1 在新兴0%10%20%30%40%50%60%Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20毛利率净利率020406080100120140Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19