房地产行业2020年春季策略报告：核心逻辑已从供给侧转为需求侧

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） 行业核心逻辑已从供给侧转为需求侧 2020 年04 月15 日 ——房地产行业2020年春季策略报告 上证指数 2827 行业规模 占比% 股票家数（只） 148 3.9 总市值（亿元） 18882 3.3 流通市值（亿元） 16899 3.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.2 -4.4 -16.2 相对表现 -3.4 -1.1 -12.1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《“失真”——房地产行业 2020年度投资策略》2019-11-13 2 、 《 夹 缝 中 的 房 企 生 存 之 道 ， Martingale 策略的失效之路——房地产行业 2019 年中期投资策略》2019-06-17 3、《认清几个长期问题，分析几个短期分歧——房地产行业 2019 年度投资策略》2018-12-03 摘要： 对疫情的判断，一开始仅着眼于供给侧影响，或因此政策难有明显放松。疫情开始阶段，少有人判断疫情中长期影响，更多认为是“一过性”影响，仅限于供给层面；而认为伴随疫情逐步缓解，复工增加，疫情间被压制的需求大多会得到回补，正因为基于疫情更多是影响供给侧的判断，政策的放松空间非常有限。 行业核心逻辑已由供给侧主导变为需求侧主导。一方面，随着全球疫情扩散加剧，外需不确定性上升，购房需求大幅延后和消失的风险在上升；另一方面，基本面角度看，销售环比最快的修复阶段或已经体现在三月，四月销售回复开始分化并体现不稳定性，预计五月或持续不及市场预期。 需求不确定性上升且房价下行压力加大，政策或有更多边际改善。今年以来部分区域房价涨而租金跌，充分体现了衰退和流动性宽松的二维分裂，这种背离的数据变化，或是后续房价下行压力增加的潜台词，当然，在宽松环境下，短期房价下行的幅度相对受控，最差的时候还没到；从某城市房价上涨来看，资金会去参与估值弹性高的科技股和小盘股，那当然资金也会选择参与“小盘股城市”，小盘股城市的特征主要体现在三个方面：“开发强度高（供需矛盾），户籍获取便利度高（钱跟人走），交易环节成本低（税费低）”；另外，70 城房价环比下跌城市个数上升至历史周期底部位置水平，房价上涨压力慢慢在演变为下跌压力；基于以上，我们判断随着行业需求端不确定性上升，房价下行压力未来增加，政策或有更多边际改善。 配置建议：行业一根阳线或就能改变信仰。板块已具备“质变”的估值优势，疫情影响下内外风险加大，政策或有更多边际改善，需求端按揭和融资端发债以及开发贷等的量和价（利率）改善肉眼可见，在“稳房价”下，经营和管理红利高的房企价值将二次绽放，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动）：“造血能力”强的高质量周转公司【万科 A】、【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种，如【金科股份】等；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】【华夏幸福】【阳光城】等；（限制名单调出）。 风险提示：海外疫情风险放大加剧中国外需下行，房地产调控政策放松不及预期导致内需承压，土地市场波动加大 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 研究助理 路畅 luchang1@cmschina.com.cn Apr/19Aug/19Nov/19Mar/20-15-10-5051015Mar/19Jul/19Nov/19Mar/20(%)房地产沪深300ßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßß 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、为什么疫情最严重的时候房地产政策并未有明显放松？ 对疫情的判断，一开始仅着眼于供给侧影响，或因此政策难有明显放松。在疫情开始及最严重时期，房地产政策的对冲仅限于短期的流动性，比如可延期分期缴纳土地出让金，降低土地竞买保证金缴纳比例，未按期交地、动工、竣工等免除违约责任等（详见附录表）。也就是疫情开始阶段，少有人去判断疫情中长期的影响，因为一开始大多数人认为疫情应该是“一过性”的影响，仅限于供给层面。许多人认为随着复工增加，售楼处开放，需求也会回来，“需求只会被推迟，不会消失”是当时的主流认识。我们判断，正因为基于疫情更多是影响供给侧的判断，政策的放松空间非常有限。 在此种静态变化假设下，我们也做了一个测算：“在疫情持续至二季度，除湖北外的地区得到有效控制的假设下”，预计销量、新开工、投资比无疫情影响下分别多下滑 6.1 PCT、6.4 PCT、6.4 PCT 至 -10%、-6%、-1%，在计量方法下，不考虑其余因素，地产投资下滑对经济的额外负向拉动约 0.7 PCT。 图 1：静态情境下，基于疫情影响的时间和区域两个维度的测算结果 资料来源：Wind、招商证券 二、行业核心逻辑已由供给侧主导变为需求侧主导，基于此判断认为政策具备更多改善 随着国内疫情逐步缓解，疫情对房地产从仅仅供给侧的影响变为需求侧影响主导，主要有 2 点原因： 1. 外需不确定性上升，购房需求大幅延后和消失的风险在上升。随着全球疫情扩散加剧，欧美和新兴市场延续防疫封锁，生产经营活动受到明显限制，外需的不确定性增加，从消费函数出发，国内部分居民的购房需求有大幅延后甚至短期消失的风险，下一步需疫情影响持续时间疫情得到有效控制的地域范围预计20年同比增速区间极端乐观中性情况极端悲观商品房销量(-5.5% , -0.5%)(-9.2% , -1.7%)(-17.9% , -12.9%)商品房新开工(-1.9% , 3.1%)(-5.6% , 1.9%)(-14.1% , -9.1%)房地产投资额(2.3% , 7.2%)(-1.5% , 5.9%)(-10.4% , -5.5%)情况一：疫情影响持续至一季度，且全国范围内得到有效控制情况三：疫情影响持续至二季度，且全国范围内得到有效控制情况二：疫情影响持续至一季度，除湖北外全国其他地区均得到有效控制情况四：疫情影响持续至二季度，除湖北外全国其他地区均得到有效控制一季度二季度全国范围除湖北外全国范围预计20年同比增速区间极端乐观中性情况极端悲观商品房销量(-5.5% , -0.5%)(-17.0% , -4.3%)(-43.8% , -38.8%)商品房新开工(-1.9% , 3.1%)(-14.0% , -0.9%)(-42.2% , -37.2%)房地产投资额(2.3% , 7.2%)(-9.7% , 3.2%)(-37.6% , -32.7%)预计20年同比增速区间极端乐观中性情况极端悲观商品房销量(-5.5% , -0.5%)(-9.3% , -1.9%)(-17.9% , -12.9%)商品房新开工(-1.9% , 3.1%)(-5.7% , 1.8%)(-14.1% , -9.1%)房地产投资额(2.3% , 7.2%)(-1.6% , 5.8%)(-10.4% , -5