人口系列专题报告之三：未来的人口变化会对经济带来什么影响？

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 未来的人口变化会对经济带来什么影响？ ——人口系列专题报告之三 2020 年 04 月 16 日 宏观经济 深度报告 首席分析师 王宇鹏 电话：010-665541151 邮箱：wangyp_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070003 研究助理 杨城弟 电话：010-66555383 邮箱：yangchd@dxzq.net.cn 投资摘要： 根据联合国人口展望预测，我国将面临较为严峻的人口老龄化和劳动力持续缩减的问题。根据联合国 2019 年人口展望中对中国人口增长和结构做出的预测，未来 10 年中国劳动人口年龄占比将从 61.6%降至 55.9%，2050 年后预计将稳定在 47.7%左右；从绝对人口数量来看，未来 10 年劳动年龄人口将从 8.82 亿减少至 8.18 亿，未来将持续减少。65 岁以上老年人口占比将从 12.4%上升至 16.9%，预计 2060 年后 65 岁以上老年人口稳定在 30%左右，15 岁以下少儿人口占比将从 17.6%降至 15.8%，即使放开计划生育、出台鼓励生育政策，也难以明显扭转总和生育率向下的趋势。 人口结构变化首先影响经济潜在增速。人口年龄变化通过劳动力供给数量、人力资本积累、物质资本投入等角度来影响经济增速；首先在劳动参与率稳定的假设前提下，劳动年龄人口占比和绝对值下降直接影响劳动力数量，从而改变产出和经济增长速度。其次，随着人均收入水平提高，居民教育水平得到提升，从而促进人力资本的积累，提高劳动生产率和产出水平。此外随着总和生育率下降，老年抚养比上升，家庭倾向增加教育时间和教育支出，日本、希腊、意大利及其他 OECD 国家数据显示劳动年龄人口中接受高等教育的人口比例随时间直线增长。最后，人口抚养比的上升不利于储蓄率和储蓄总额的增长，挤压物质资本投资，从而影响经济增长。少儿和老年人口为纯粹的消费人口，而劳动年龄人口参与生产反而可增加产品和服务库存，因而在老年人口劳动参与率不变的假设下，老龄化国民储蓄率降低，挤压资本形成，削弱经济潜在增速。当然以上结论基于技术创新或技术进度速度较慢的前提。 人口年龄结构变化改变工资、利率趋势，加剧通缩风险。根据生产出清的条件，资本、劳动的价格，利率和工资水平一般分别等于资本边际报酬率和劳动边际报酬率；随着未来国内年龄结构的变化，劳动力供给减少，企业有动力通过增加资本投入抵消劳动力减少的损失，即人均资本的不断深化，K/L 上升，从而资本边际报酬率降低，劳动边际报酬率上升，实际利率水平下降，实际工资水平上升。一些实证研究显示老龄化将降低通货膨胀率，老年人对通货膨胀容忍度较低，货币政策调控会更加注重对通胀的调整。 人口年龄结构变化恶化国际收支结构，增加政府财政压力。消费人口增加，拉动进口；工资率提升，物价提升，出口产品竞争力下降，长期来看人口年龄结构变化带来经常账户顺差的恶化；较低的利率水平、资本存在向外流动的动力，较高的工资水平下，生产存在向国外转移的风险。在资本和金融账户开放的前提下国际资本流动或将转为逆差。老龄化加剧财政压力，老年人口占比增长，财政支出中医疗保障、养老金和其他福利支出压力较大，而由于劳动年龄人口的减少，经济增长速度下降，政府税基缩减，税收收入增长下滑，财政赤字压力较大。 风险提示：人口结构变化超预期，退休年龄延迟，65 岁以上老年人劳动参与率提高，部分国内生产向海外转移 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：未来的人口变化会对经济带来什么影响？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 劳动年龄人口减少削弱经济增长动力 .................................................................................................................................. 3 1.1 老龄化下人力资本投资增加........................................................................................................................................ 6 1.2 人口结构变化或将改变中国高储蓄现象，挤压资本形成 ............................................................................................. 7 2. 人口年龄结构变化将加剧通缩风险 ...................................................................................................................................... 9 3. 人口年龄结构变化恶化国际收支结构 .................................................................................................................................11 4. 老龄化将提升财政收支压力 .............................................................................................................................................. 12 6. 相关报告汇总 .................................................................................................................................................................... 14 插图目录 图 1： 中国各年龄段人口占比预测（中等情况，%） ............................................................................................................. 4 图 2： 中国各年龄阶段人口绝对数量预测（中等情况，万） .................................................................................................. 4 图 3： 劳动年龄人口中年龄结构占比预测（中等情况，%） .....................