游戏行业跟踪报告：2020年游戏行业高景气，关注龙头公司与创新驱动

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 23 日 互联网与传媒 2020 年游戏行业高景气 关注龙头公司与创新驱动 ——游戏行业跟踪报告 行业深度 ◆游戏行业 2019 年概况：整体收入增速下行，版号发放与后续监管趋严 2019 年国内游戏市场整体增速略有回暖，移动游戏是主要增长点（YoY +13%），但增速持续下行。国内玩家数量和时长的红利逐渐消退：月活规模增速降至 8%，人均游戏时长受替代性娱乐的冲击开始下降，而付费深度已接近日本。监管部门通过版号总量控制引导行业产品创新与品质升级的态度并无变化；应用商店与发行平台对版号的自我规范相应愈发严格。 ◆上市公司重要产品陆续上线，2019 年起进入景气周期 行业增速下行与大中型游戏公司业绩景气并不矛盾，龙头公司受益于版号恢复与行业出清。19 年版号恢复发放后国内游戏公司的重要产品陆续上线，玩家的娱乐需求得到释放。根据上市游戏公司 FY19 业绩快报情况，头部游戏公司如三七互娱、世纪华通、完美世界增速较高，而腰部游戏公司如掌趣科技、姚记科技亦展现出充足的利润弹性。 ◆模式创新：游戏“IAA+流量运营”模式创新，带来百亿级结构性机会 休闲游戏拥有庞大的用户规模，但通过 IAP 模式变现能力弱，此前未得到巨头的重视，商业价值尚未被充分挖掘。字节跳动于 2019 年开始涉足休闲游戏发行，将其擅长的大数据流量运营于休闲游戏的广告变现（IAA）相结合，打开休闲游戏的商业化空间。我们测算休闲游戏的 IAA 变现空间或达250 亿元，与字节跳动紧密合作的游戏开发者有望享受行业成长红利。 ◆技术创新：VR 游戏出现爆款，云游戏产业化持续推进 VR：《半衰期：Alyx》的成功或将造就第一款亿美金级销售额 VR 游戏。爆款游戏的出现有望和 VR 出货量的增长相辅相成：优质内容驱动硬件设备的销售，而硬件的普及又将为内容开发者带来更大的市场想象空间。云游戏：硬件、内容与平台厂商合力，产业化持续推进。华为与腾讯的战略合作使得云游戏的技术路径更加清晰，斗鱼则在探索云游戏变现模式。 ◆投资建议：2020 年龙头公司产品线饱满，业绩为王、创新催化 通过梳理 A 股重点游戏公司的重点在运营游戏和产品管线情况，我们认为本轮从 19 年开始的行业景气周期在 20 年仍将持续，驱动的因素包括头部公司的产品升级、行业内外部因素共同催化的集中度提升、以及发行模式和技术创新。维持游戏行业“买入”评级，推荐三七互娱、世纪华通、完美世界；关注姚记科技、昆仑万维、游族网络、掌趣科技。 ◆风险分析：游戏流水表现不达预期、版号获批困难、行业增速下行 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 002555 三七互娱 36.95 0.47 1.00 1.26 20 37 29 买入 002602 世纪华通 14.07 0.41 0.50 0.66 50 28 21 买入 002624 完美世界 50.60 1.30 1.19 1.92 21 45 28 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 22 日 注：三七互娱为年报实际业绩 游戏行业：买入（维持） 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 联系人 乐济铭 021-52523797 lejiming@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20互联网与传媒沪深300 资料来源：Wind 相关研报 棋牌竞技收获线下流量红利 看好上半年游戏用户活跃及付费——2020 春节娱乐观察之游戏篇 ····································· 2020-02-01 2020-04-23 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 游戏行业自 2018 年底版号恢复审批发放以来开始复苏，行业在 2019年迎来业绩和估值的“双击”。但随着移动互联网用户红利渐远、使用时长逐渐饱和、付费深度接近发达国家水平，行业的整体增速逐步回落。 与此同时，我们也观察到游戏行业出现优胜劣汰、集中度提升的趋势，头部公司产品表现优秀且管线丰满；在版号总量控制和监管加强的大背景下，缺乏产品竞争力的小公司预计将逐步退出市场。 此外，模式创新和技术创新亦在不断为游戏行业创造新的市场空间。1）模式创新上，IAA（应用内广告）为原先变现能力较弱的休闲游戏品类带来了百亿级别的商业化空间。字节跳动旗下游戏发行公司 Ohayoo 背靠“字节系”应用的用户流量和大数据优势，在 2019 年迅速成长为国内休闲游戏的发行龙头，累计开发者分成破亿，成为休闲游戏行业加速变现的重要推动者。2）技术创新上，VR 游戏《半衰期：Alyx》的海外畅销和高分评价成为 VR发展史上里程碑式的作品；云游戏方面，华为与腾讯战略合作，基于 ARM服务器的 GameMatrix 云游戏平台有望成为腾讯移动云游戏的主流方案；直播平台如斗鱼已开始测试云游戏产品。 我们的创新之处 我们详细分析了休闲游戏“IAA+流量运营”的商业模式以及变现空间。通过对各广告类型的曝光量和价格进行拆分测算，我们预计这一模式的商业空间可达 250 亿水平。与字节跳动合作较为密切的休闲游戏开发商有望享受到行业成长红利。 我们详细整理了 A 股 5 家重点游戏公司世纪华通、完美世界、三七互娱、掌趣科技、游族网络的在运营游戏、重点产品管线和版号获批情况。我们认为 2020 年上述游戏公司在饱满的产品线支持下，基本面景气仍将持续：完美世界的《新神魔大陆》、《战神遗迹》，三七互娱的《精灵盛典：黎明》，世纪华通的《龙之谷 2》均已获得版号，将成为今年成长的重要支撑。 投资观点 通过梳理 A 股重点游戏公司的重点在运营游戏和产品管线情况，我们认为本轮从 19 年开始的行业景气周期在 20 年仍将持续，驱动的因素包括头部公司的产品升级、行业内外部因素共同催化的集中度提升、以及发行模式和技术创新。维持游戏行业“买入”评级，推荐三七互娱、世纪华通、完美世界；关注姚记科技、昆仑万维、游族网络、掌趣科技。 万得资讯rQoNtNyRnMqQqPmPrOsOrQ7N9R8OsQmMtRrRlOpPrNjMtRtQ6MtRoNvPsPnOxNsOqQ2020-04-23 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 游戏行业概况：整体增速下行，龙头成长动力仍存 ................................................................... 4 1.1、 中国游戏市场整体增速放缓，移动游戏仍是主要增长点 ..............................................................