危机演化追踪与不同情景下的资产策略：悲观中留一份乐观

[Table_Yemei0] 资本市场研究·专题报告 2020 年 04 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 悲观中留一份乐观 ——危机演化追踪与不同情景下的资产策略 [Table_summary1] ■ 当前危机与 2008 或 1929 有本质不同：当前危机属外生冲击，而非底层资产崩溃带来的内生冲击，尽管这次疫情对全球经济的短期冲击会非常剧烈，全球性衰退已不可避免，但并非一次典型的经济金融危机，更类似于超大型自然灾害对经济的冲击。因此，我们预期未来全球制造业可能会率先复苏，服务业将会以较慢的速度复苏，且不同国别间经济的复苏次序将依照控制住疫情的次序而定。 ■ 危机演化追踪：1）疫情拐点可能快于预期：基于重灾区国家采取有力措施对抗疫情所带来积极效果的认知，主要经济体的疫情拐点可能会比此前的预期来得要早，也会好于此前的极度悲观预期。2）美元流动性紧张正在缓和：美联储采取的积极措施已经在各项指标中显示出有效性，美元流动性正在逐步缓和，因流动性告急而导致的无差别抛售已经结束。3）美国大型金融机构稳健：与 2008 年相比，美国金融体系的稳健性已显著增强，出现大型机构倒闭的风险不大，暂不认为金融危机会因此而进一步升级。4）欧洲成为相对脆弱链条：欧洲非核心国家银行体系面临巨大风险，财政赤字也将进一步恶化。5）海外危机对中国的反向冲击：可能的经济危机会导致我国对外商品和服务贸易面临大幅缩减的局面，也会进一步影响国内生产投资，中国经济很难独善其身。 ■ 超级货币财政支持下的大类资产：回溯历史，大类资产在 2008 年金融危机中总共经历了四个阶段：阶段一：经济衰退预期升温，避险资产走势强于风险资产，美元在利差走低的带动下出现贬值；阶段二：流动性危机隐现，除了美元走强之外，广谱资产齐跌；阶段三：流动性危机缓解，从美元现金中释放的流动性重新流向传统避险资产当中，权益资产有所企稳，美元则出现快速贬值；阶段四：经济修复预期升温，油价触底反弹，美债利率出现牛熊拐点，股市虽在寻底但已经逐渐接近区域性底部，黄金、美元则有望走强。 ■ 不同情境下的资产策略：1）基准情景：股债均衡配置，但债牛或接近尾声，美元短期波动性收敛，Q3 或有走强可能。2）悲观情景：超配固收、黄金等避险资产，低配权益，但需要警惕的是，在悲观情景中我们不排除再次出现流动性危机的可能。 [Table_Author1] 刘东亮 资本市场研究所主管 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 陈峤 资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 柏禹含 资本市场研究员 ：0755- 83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 朱肖炜 资本市场研究员 ：0755-83169193 ：alphonsezhu@cmbchina.com i [Table_Yemei1] 资本市场研究·专题报告 目 录 一、当前危机会演变为大萧条吗 ...................................................................... 1 （一）当前危机与 2008 和 1929 本质不同 ............................................................ 1 （二）本次危机类似于一场席卷全球的自然灾害 ...................................................... 3 （三）结论 ...................................................................................... 4 二、当前危机演化到了哪一步 ........................................................................ 4 （一）主要经济体的疫情拐点可能快于预期 .......................................................... 4 （二）美元流动性紧张情况正在缓和 ................................................................ 6 （三）强监管十年，美国大型金融机构稳健 .......................................................... 8 （四）欧洲成为相对脆弱链条 ...................................................................... 9 （五）海外危机对中国的反向冲击 ................................................................. 10 三、历史上的危机——超级货币财政支持下的大类资产 ................................................. 11 （一）当前欧美货币财政宽松与 2008 年的对比 ...................................................... 11 （二）2008 年宽松后海外股债汇商品表现 ........................................................... 13 （三）2008 年刺激政策之后，中国资产的表现 ....................................................... 16 四、不同情景下的资产策略 ......................................................................... 17 （一）资产价格总是会提前反映基本面 ............................................................. 17 （二）基准情景：股债均衡 ....................................................................... 18 （三）悲观情景：超配固收等避险资产 ............................................................. 19 mRnRtRzRzRbRdNaQtRqQtRoOeRqQnRjMmNnQ8OpOqNwMsPqOvPmPsQ ii [Table_Yemei2] 资本市场研究·专题报告 图目录 图 1：卡特里娜飓风对美国路易斯安那州失业率的影响 ............................................... 3 图