建材行业混凝土减水剂行业深度报告：潮起双强立，风正一帆悬

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 混凝土减水剂：潮起双强立，风正一帆悬 ——混凝土减水剂行业深度报告 2020 年 04 月 13 日 看好/维持 建材 行业报告 分析师 罗四维 电话：010-66554047 邮箱：luosw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080002 分析师 赵军胜 电话：010-66554088 邮箱：zhaojs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480512070003 研究助理 韩宇 电话：010-66554041 邮箱：hanyu_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070045 投资摘要： 点石成材的外加剂，小而不可或缺。混凝土外加剂是一种在制作混凝土过程中掺入的化学物质，可以改善混凝土性能，外加剂在混凝土中掺量小（不大于 5%）但不可或缺。减水剂是外加剂的主流，2017 年已占到混凝土外加剂总产量的 66.61%，减水剂历经三代发展，聚羧酸减水剂目前已成为减水剂主流产品，2017 占比高达 77.6%。聚羧酸减水剂行业呈现出小行业、双强立、集中度低的特点。 需求端：渗透率提升是阿尔法，基建回暖和地产韧性带来贝塔。减水剂的下游需求端在地产和基建，跟随宏观经济波动而具有一定的周期性，近年来混凝土的原材料之一天然砂石的来料质量变差，混凝土对减水剂的单方需求量上升，减水剂使用场景基本在商品混凝土，商品混凝土近年来在国内加大推广，渗透率不断提升，商品混凝土渗透率的提升将在行业下游面临下行周期时支撑减水剂需求，为行业需求创造阿尔法。在后疫情时代，稳增长促投资必要性上升，地产调控未见到明显的边际松动，但韧性仍在，而政策上对基建的支持力度在不断加大，2020 年基建增速回升至 10%以上的确定性很高，为减水剂需求端带来贝塔。 供给侧集中度提升，龙头产业链地位增强。2016-2018 年 3 年间，聚羧酸减水剂行业 CR3 由 8.99%提升至 12.50%，提升了 3.51个百分点，且 CR3 的提升速度快于 CR10，集中度提升由 3 因素所驱动：退城入园的环保和安全要求、下游地产和基建客户集中度提升以及产品定价模式的改变。集中度的升高带来产业链地位的增强，具体体现在面对下游需求端的定价能力提升，回款能力增强，经营净现金改善。 龙头加速跑马圈地，长期看 CR3 翻倍可期。商品混凝土行业由于制造成本较低，运输不经济，以及原材料砂石、粉煤灰等的质量差异较大，区域属性较重，需要减水剂企业因地制宜提供产品和服务，因而对减水剂生产企业来说，全国化布局至关重要。近年来天然河砂开采资源逐渐耗尽，且来料质量变差，混凝土性能对减水剂的依赖性提升，减水剂产品创新和服务属性加重，行业受益于此而继续享受产业链地位提升带来的产品溢价。目前我们看不到驱动行业集中度提升的三因素有改变的迹象，行业集中度迎来加速的拐点之时，双强苏博特和垒知集团加速跑马圈地，2021 年产能较 2018 年末大概率翻倍，我们判断行业 CR3 未来 3-5 年翻倍的概率较大。 风险提示：地产和基建增速不及预期、龙头企业产能投放进度不及预期、环保政策力度减弱。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏博特 0.88 1.10 1.36 1.59 23.68 18.95 15.32 13.11 2.83 强烈推荐 垒知集团 0.36 0.58 0.79 1.07 25.14 15.60 11.46 8.46 2.21 强烈推荐 红墙股份 0.57 1.07 1.38 1.70 31.72 16.90 13.10 10.64 1.87 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所，垒知集团已披露 2019 年报，2019 年数据非预测值，PE/PB 采用 4 月 10 日收盘价计算 P2 东兴证券深度报告 混凝土减水剂：潮起双强立，风正一帆悬 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 点石成材的外加剂，小而不可或缺 ...................................................................................................................................................... 4 1.1 点石成材不可或缺，减水剂是外加剂主流 ................................................................................................................................ 4 1.2 行业集中度仍低，CR10 不到 20% ............................................................................................................................................ 5 2. 需求端：渗透率提升是阿尔法，基建回暖和地产韧性带来贝塔 ...................................................................................................... 6 2.1 渗透率提升使需求周期性弱化，天花板未到扩容空间仍大 .................................................................................................... 6 2.2 基建增速大幅改善和地产韧性带来减水剂需求的超预期 ........................................................................................................ 9 3. 供给侧集中度加速提升，龙头产业链地位增强 ................................................................................................................................10 3.1 集中度提升成为趋势，2017 年是加速的拐点 ...................................................................................................