交通运输行业铁路改革专题报告系列之四：突破通过能力瓶颈，协同驱动京沪再成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 突破通过能力瓶颈，协同驱动京沪再成长 交通运输行业铁路改革专题报告系列之四｜2020.3.24 中信证券研究部 核心观点 扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 联系人：汤学章 高铁干线区段通过能力日趋紧张，其中徐蚌段平日开行列车 154 对，临近产能极限。京福安徽收购带来运行图优化契机，协同提升京沪高铁整体通过能力。换车提速提升客户体验，若本线提价 10%或增厚京沪高铁净利润 12 亿，预计未来 5 年京沪高铁业绩 CAGR12%至约 210 亿，疫情短期冲击提供布局良机。 ▍干线区段通过能力瓶颈凸显，81%跨线车次固定京沪高铁运行图框架，探索优化方式。通过能力为单位时间（通常指一昼夜）高铁所能通过的最多列车对数，铁路网络化导致以京沪高铁为代表的骨干线通过能力日趋紧张。徐蚌段产能紧张限制京沪高铁本线列车增加，2016 年以来本线列车开行数量维持 4 万列次左右。目前运行图编制跨线优先，80.6%跨线车次一定程度上固定京沪高铁列车运行图框架。高铁列车运行图影响因素包括基础设施、运输组织模式、运行图铺画方式和其他不可抗因素，其中运输组织模式、铺画方式或为列车运行图优化抓手。 ▍徐蚌段平日开行列车 154 对，临近极限成为全线瓶颈，建议对标日本优化运行图。徐蚌段两种不同速度列车通过时分相差 4 分 16 秒，时速 350 公里 17 辆长编组列车渐成本线主流，通过分差和停车次数减少提供运行图优化空间。徐蚌段平日开行列车 154 对、创全国高铁之最，追踪间隔 4min、5min 占比近 60%。预计主要受山东客流自济南、河南和安徽客流自徐州，跨线集中汇入导致列车对数较其他高 24~40 对。对比日本新干线完全规格化运行图，建议将京沪高铁划分若干区段，优先铺画区段内满能力、规格化运行图，再综合考虑跨线集入方案。 ▍协同有望驱动京沪高铁 5 年业绩 CAGR12%，本线客座率 80%接近跨线盈利水平。商合杭(合肥-杭州段)预计 2020Q4 运营，河南、安徽赴沪客流分流至商合杭高铁、有效缓解京沪高铁徐蚌段压力。预计 2020 ~2022 年京福安徽净利润-11.0 亿、-3.2 亿、1.9 亿，中期 2025 年或实现净利润 25 亿左右。京福安徽协同带来运行图优化契机，2025 年京沪高铁本身有望实现净利润 170 亿~180 亿，若京沪本线票价提价 10%叠加京福安徽贡献，2025 年京沪高铁净利润或至 210 亿左右，高铁名片盈利能力凸显。测算京沪本线 16 辆编组复兴号客座率 40%可实现盈亏平衡、80%接近 2018 年跨线列车盈利水平。 ▍京沪本线提价确定性提升，高铁消费属性渐凸显。可靠性、高频次和舒适性奠定高铁在800 公里以下绝对优势，高铁竞争优势推动铁路客运周转量 2013 年止跌回升，占比由2013 年 29.4%升至 2018 年 41.3%。对比海外，2017 年我国大陆高铁票价仅为德国、日本、法国、中国台湾 20%~53%，京津城际票价调整带来利润弹性 7.5%左右，票价市场化持续推进效果渐显。京沪高铁本线人均利润仅为航空 24%，航空过去三个航季累计提价 31%有望传递至高铁。换车提速提升客户体验，若京沪本线票价提升 10%对应 2019年净利润增量 11.8 亿元。 ▍风险因素：宏观经济降速拖累需求；疫情控制不及预期；商合杭通车不及预期；票价市场化不及预期。 ▍投资策略。网络化导致以京沪高铁等干线通过能力日趋紧张，徐蚌段平日开行列车 154对临近极限。换车提速提升客户体验，若京沪本线提价 10%对应 2019 年净利润增厚 11.8亿。京福安徽协同带来运行图优化契机、假设京沪本线提价 10%，预计 2025 年京沪净利润 210 亿左右。疫情最大影响或为 2 月，短期冲击预计导致 2020 年业绩降 11%，2021年或增 25%、迎大幅改善。继续推荐协同有望驱动 5 年业绩 CAGR12%，本线提价确定性强的京沪高铁。维持行业“强于大市”评级。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 京沪高铁 6.08 0.21 0.24 0.21 29 25 29 买入 大秦铁路 6.69 0.98 0.91 0.96 6.8 7.4 7.0 买入 广深铁路 2.35 0.11 0.14 0.17 21 16 12 买入 铁龙物流 4.83 0.39 0.47 0.53 12 11 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 03 月 23 日收盘价。 。 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 铁路↑ 交通运输行业铁路改革专题报告系列之四｜2020.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 通过能力瓶颈凸显，探索优化线路产能 ............................................................................ 1 快速网络化高铁旅客占比 64%，干线区段通过能力瓶颈凸显 ........................................... 1 运输组织、铺画方式或为优化抓手、提升线路整体通过能力 ............................................ 3 徐蚌段为京沪本线瓶颈，对标日本优化运行图 ................................................................. 5 时速相同利好消除分差，运行图铺画设定优先级 .............................................................. 5 运行图对标日本，编制完全规格化提升效率 ..................................................................... 7 徐蚌段近极限成为瓶颈，区段规格化或优化运行图 .......................................................... 9 协同驱动京沪再成长，客座率 80%近跨线盈利水平 ....................................................... 12 商合杭协同驱动成长，2025 年京沪或净利润 210 亿左右 ............................................... 12 本线单列客座率 40%盈亏平衡，80%接近跨线盈利水平 ................................................ 15 本线票价提升确定性强，高铁消费属性渐凸显 ...........................................