新冠疫情逆周期政策梳理、猜想与启示：战“疫”逆周期政策，当下与未来

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/专题研究 2020年03月10日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《策略: 定增市场全景投资手册》2020.02 2《策略: 疫情反映的产业痛点和产业趋势》2020.02 3《策略: 技术周期的战略高地—工业互联网》2020.02 战“疫”逆周期政策：当下与未来 ——新冠疫情逆周期政策梳理、猜想与启示 中央地方逆周期政策战“疫”进行时 新冠疫情爆发以来，中央层面，货币政策、财政政策、产业政策和民生政策组合出击，呈现出重定向、多元化、顺趋势、强民生的特征；地方层面逆调节政策更强调中小微企业稳岗稳贷，区域特色鲜明，呈现由供给端向需求端迁移的态势；地产层面，逆周期调节政策围绕因城施策展开，当下政策着力前端，新增政策或有望向后端迁移。短期货币政策或仍可期，中期产业和财政政策有望发力。逆周期政策加码下，关注分子分母共同受益的收入端四大链条（基建+新基建链、汽车+电动车链、医疗器材、金融）、分子受益的成本端行业（军工、通信、机械），以及上述两者共振的方向。 中央层面：“多管齐下”下的精准滴灌，既着力当下也放眼未来 中央层面政策呈现四个特征：1）重定向：政策以结构型为主，重点缓和疫情强冲击产业的生存压力、战略物资生产企业的产能压力、小微企业的资金压力；2）多元化：货币/财政/产业/民生政策组合拳，加入再贷款/财政贴息/金融逆周期调节等非常规手段来缓解疫情冲击； 3）顺趋势：新旧产业并重，再融资松绑、优化创投退出机制、加大医药产业降成本力度等政策及加快新基建建设等顶层定调，均指向推动产业结构调整；4）强民生：相比 SARS 时期，民生政策力度更大，有助于提振消费，顺应经济结构变化。 地方层面：扶持小微下的稳岗稳贷，政策开始由供给端向需求端迁移 地方层面政策呈现三个特征：1）重中小微；2）稳就业复产：“稳岗”字眼在地方层面逆周期政策中出现频率较高；3）区域特色鲜明：部分省份的逆周期调节政策与本土优势产业和经济结构特征相呼应，如浙江（强调对外贸出口企业的支持）、广东（放宽优秀小贷公司杠杆率限制）。此外，地方层面政策出现由供给端向需求端，由复工端向消费端迁移的趋势，佛山、广州、湖南相继提出刺激汽车消费政策，或为未来中央政策提供线索。 地产层面：房住不炒下的因城施策，政策开始由前端向后端蔓延 地方层面政策呈现三个特征：1）中央基调稳定；疫情爆发后中央层面多次强调“房住不炒”；2）因城施策：地方层面地产支持政策频发，现存政策多数聚焦在前端土地施工，通过放宽土地出让政策限制来缓解疫情带来的供给端扰动；3）前端→后端政策蔓延：山东成为首个全省降低商品房预售条件的省份，随着复工铺开，主要矛盾由复工切向消费，新增政策或呈现由前端向后端蔓延的势头，但房住不炒中央定位下后端刺激力度料将有限。 未来政策：短期货币政策可期，中期产业和财政政策发力 从政策口吻（“货币政策更加灵活适度”）、政策空间（中美利差）、政策必要性（内供外需压力超前期预期）来看，进一步货币宽松的可能性较大；中期内随着复工复产的推开，流动性脱虚入实加快下，政策发力工具将由货币政策切向产业和财政政策；潜在财政政策包括适当调升 3%赤字率目标增发额外的地方专项债额度、PSL 支持特定基建领域等；产业领域发力方向重点看汽车消费、新基建、高端医疗设备、金融逆周期调节。 投资启示：分子分母共同受益的收入端 & 分子受益的成本端 逆周期政策对于资产的影响关键在于逆周期政策在资产定价中所扮演的作用，以及当前市场的核心变量。我们认为资产受益于逆周期政策的幅度由强到弱为：基建非标＞股＞债。经济下行压力加大背景下，非标政策风险有望缓和，基建非标或边际转暖；股票：分子分母共同受益的收入端利好四大链条，分子受益的成本端（减税降费带来利润增厚）或利好军工/通信/机械等行业。债市：短期宽松预期下估值红利有望持续，但当前绝对估值、股债相对估值、信用利差反映赔率有限，中期内随着流动性脱虚入实，逆周期政策效用下基本面修复，利率债及高等级信用债的估值压力将会上升。 风险提示：疫情扩散超预期，复工进度不及预期，逆周期政策不及预期。 相关研究 策略研究/专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 新冠疫情以来中央—地方—地产逆周期政策组合出击 新冠疫情发生以来中央及地方政府已陆续出台了一系列的逆周期政策缓解实体经济——尤其是在疫情中受冲击严重的企业的经营压力，从政策发布层级和类型来看，我们以中央层面、地方层面、地产层面三个大类进行梳理。此外由于国内复工时间晚于最初普遍预期，部分行业受疫情影响的“休克期”延长，且海外降息力度超预期打开部分政策空间，我们预计在短中期内还会陆续出台更多的逆周期政策，从前期的中央层面发言、政治局会议等中央层面会议，潜在政策取向亦有迹可循。 中央层面：“多管齐下”下的精准滴灌，既着力当下也放眼未来 从 1 月中旬疫情蔓延以来，中央层面陆续出台一系列逆周期政策，政策重心从最初的货币政策逐步扩散至财政政策、产业政策、民生政策多重手段，通过“组合拳”的形式为经济减压，总体来看，呈现以下四个特征： 1）重定向：从力度上看，本次新冠疫情以来的逆周期政策相比于以往，更加强调总量力度灵活适当，加强精准滴灌与对症下药，政策以结构型为主，全面型为辅，重点缓解疫情强冲击产业的生存压力（批发零售、住宿餐饮、旅游、民航），降低战略物资生产企业的产能压力（防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许一次性扣除），纾解小微民营企业的资金压力（中小微企业社保三项免征 5 个月 vs 大型企业半征 3 个月、下调支农/支小再贷款利率等），提高战略物资和公共服务保障环节的积极性（减免防控物资运输行业、公共交通业、生活服务业、快递业的增值税）。 2）多元化：货币+财政+产业+民生政策组合拳，加入再贷款、财政贴息、存款准备金考核、金融逆周期调节（再融资松绑、降低证券投资者保护基金缴纳比例等）等非常规、多元化手段来缓解疫情负面冲击； 3）顺趋势：新旧产业并重，从已发布的中国政策来看，重点涉及新兴产业的政策包括创业板再融资松绑、创投基金退出机制改革、加大生物医药产业降成本力度，3 月 4 日政治局会议中亦强调本次疫情后要加快产业结构调整，通过新兴产业发力为经济增长提供更多的弹性和动能，我们认为，相比于 SARS 时期，当前中国经济结构和增长空间已经发生较大变化，资本回报率趋势性下降，传统产业的政策刺激边际效用力度低于彼时，新兴产业助力疫后经济复苏既具有必要性，也能借危为机； 4）强民生：相比 SARS 时期，本次疫情期间的中央层面政策明显强化民生政策的支持力度，加大对个人创业、保险理赔、消费贷及住房贷款等方面的支持；相比于通过投资拉动经济的传统逆周期政策，民生政策力度加强对于提振终端消费意义重大，这也顺应当下国内经济总量中消费与服务业占比显著高于 2003 年的时代特征。 具