灵活用工行业专题二：灵活用工兴起，谁将拔得头筹？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_IndustryInfo] 灵活用工行业专题二 超配 （维持评级） 2020 年 03 月 04 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 灵活用工兴起，谁将拔得头筹？  趋势展望：灵活用工持续爆发，驱动人力资源服务行业较快成长 国内人力资源服务行业空间广阔，快速增长。13-18 年 CAGR=21%。其中猎头、RPO 等相对顺周期，但灵活用工因中国零工基数大（估算达 2.4亿人）、渗透率低（通过人服机构进行的灵活用工业务渗透率＜1%）、政策鼓励、性价比高（降低企业成本）和发展阶段等，仍高速成长，且疫情下有望加速渗透，助力国内灵活用工行业持续高增长。  竞争格局：整体分散，灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升 国内人力资源行业 18 年 TOP5 仅 5%，对比日本 Recruit 12%-15%，ADP在美 15%的市占率，提升空间广阔。其中，灵活用工因规模经济，国内TOP5 市占率约 9%，相对更高。我们预计国内灵活用工龙头不仅有望分享行业成长红利，还可依托规模系统优势加速份额提升，成长值得期待。  国际对标：他山之石看行业龙头成长潜力 国际龙头如日本 Recruit、欧美 Manpower、Robert Half 等通过多年对外并购扩张，对内专业、平台化运作，营收规模可达 400-1500 亿元，市值达 400-4500 亿元 RMB 不等，平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此，国内龙头未来若能持续内外整合优化，长线成长和市值空间可期。  国内龙头：科锐 VS 人瑞 VS 万宝盛华，各有千秋 三者均灵活用工主导，直接受益行业红利。通过我们对三者发展沿革、股东背景、行业领域、规模、盈利等全方位比较，整体各有千秋。科锐国际民企背景，A 股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强；人瑞人才民企背景，侧重新经济行业领域快速扩张，灵活用工绝对主导；万宝盛华外资股东背景下港澳台业务相对占比高。  投资建议：政策利好，行业爆发，推荐科锐国际、人瑞人才等 维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A 股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外也可关注万宝盛华等。  风险提示 宏观、政策等系统性风险；并购整合风险；市场竞争加剧等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300662 科锐国际 增持 37.40 6,818 0.82 1.01 45.4 37.2 06919 人瑞人才 暂无评级 43.63 6,679 -5.18 1.84 - 23.60 02180 万宝盛华 暂无评级 11.10 2,295 0.60 0.76 18.33 14.59 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（注：暂未考虑疫情影响；人瑞人才、万宝盛华采用 Wind 一致预期。） 相关研究报告： 《消费行业宅经济专题：宅经济风起，掘金正当时》 ——2020-02-24 《行业快评：再融资新规下，关注优质赛道+外延逻辑龙头成长》 ——2020-02-19 《社会服务行业快评：复工进行时，灵活用工及在线招聘迎机遇》 ——2020-02-18 《研究框架系列之教育篇：教育在线流量井喷，商业模式加速进化》 ——2020-02-18 《社会服务行业 2 月投资策略：短期关注疫情影响，长线逻辑不变》 ——2020-02-13 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4M/19M/19J/19S/19N/19J/20沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头，可见龙头长线成长空间可观。鉴于此，个股方面，A 股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外可也关注万宝盛华等。 核心假设或逻辑 第一，我国人力资源服务市场空间广阔，尤其灵活用工市场，低渗透广基数，在政策利好、企业用工方式转变的背景下，有望迎来持续较快成长。 第二，近两年部分优秀龙头凭借自身优势迅速扩张、陆续上市，在一级市场上也愈发受资本关注，预计行业整合进程有望加快，从而推动市场集中度的提升。 第三，已上市龙头具有明显的资本优势，在已有客户、人才等积累基础上，有望率先受益于行业的快速成长及集中度的提升。 第四、宏观基本面整体平稳，疫情逐步得到控制，外部经济环境无大波动等。 与市场预期不同之处 第一、我们认为灵活用工行业已进入爆发期。国家明确支持灵活用工方式，且部分地方人社局也陆续出台文件，给灵活用工提供法律保障。用工成本加大及宏观经济承压倒逼企业转变用工方式，此次疫情有望成为催化剂。 第二、我们认为人力资源服务机构可通过并购实现规模及市占率的提升。并购一是可以丰富人才库、拓宽覆盖的下游客户领域，实现细分领域的延伸；二是可以进入新的区域，与之前的区域或客户实现规模协同效应。但不同领域规模经济有差异，猎头业务对顾问有一定依赖，灵活用工相对规模经济更显著。 股价变化的催化因素 第一，行业政策持续利好，带来灵活用工等子板块持续较快成长机遇。 第二，再融资新政有望支持国内具有资本优势的上市龙头加速整合扩张。 第三，疫情控制的节奏和时点，以及后续开工招聘情况。