贵金属与矿石行业祯金不怕火炼系列19：央行购金新框架，从离岸生息到在岸安全

行业研究丨深度报告丨贵金属与矿石 [Table_Title] 央行购金新框架：从离岸生息到在岸安全 ——祯金不怕火炼系列 19 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]黄金需要构建新框架，央行购金是本轮底层驱动。有别于市场将其仅归因于全球去美元化宏大叙事，我们从“制度定义-交易机制-储存安全”三维度构建分析框架，深度解构央行购金行为从离岸生息向在岸安全的历史性范式切换。当前，各国央行正通过“显性回流”、“隐性闭环”与“源头截留”三类路径，将黄金储备从一种可生息/拆借利率的金融资产，重塑为国家信用体系中最具主权独立性的压舱石。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 叶如祯 SAC：S0490512070002 SAC：S0490517070008 SFC：BQT626 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 贵金属与矿石 cjzqdt11111 [Table_Title2] 央行购金新框架：从离岸生息到在岸安全 ——祯金不怕火炼系列 19 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 央行购金框架第一篇：交易机制与制度基础 黄金需要构建新框架，央行购金是本轮底层驱动。有别于市场将其仅归因于全球去美元化宏大叙事，我们从“制度定义-交易机制-储存安全”三维度构建分析框架，深度解构央行购金行为从离岸生息向在岸安全的历史性范式切换。2022 年地缘冲击是根本性拐点，触发全球性黄金运回潮。实物金从全球流动性中被系统抽离，其战略属性重估为金价提供超越周期的深层支撑。本篇新框架的第一篇，从机制制度切入。在累积近三年数据，后续将对央行行为作系统性讨论。 制度根基：为何央行购金“非实物不可” IMF《BPM6》规定，计入官方储备的“货币黄金”必须为央行持有的实物，黄金 ETF、期货合约及未分配账户均被排除。超 70%央行将“无违约风险”列为重要考量。前有美国“深层储存”与德国“穿透式管理”证明：真正的储备安全必须建立在 100%实物划拨与物理可控之上。 交易机制：伦敦 OTC 市场的流动性“挤兑” 央行购金通过国际清算银行代理隐秘完成，变化的关键在于账户转换：过去留有非实物账户，类似银行准备金，当前实物划拨账户追求极致安全。近年央行买入即转实物，将信用金转为储藏金。据测算，伦敦可流通实物不足 1000 吨，日均交易近 648 吨，若兑实物两日即覆盖全库存。历史复盘 1968 年总库崩溃与 2020 年 EFP 危机证明，实物挤兑加速，纸面定价必遭重估。 储存安全：实物金回运潮的三大路径 旧范式下黄金存于纽约、伦敦黄金交易所以求效率。转折在 2013 年德国启动运回，首破“西方互信”幻觉。加速在 2019-2022 年，G7 冻结俄储备、英扣留委内瑞拉政府黄金，击碎“主权豁免”幻象。信任崩塌驱动全球央行从“离岸生息”转向“在岸控制”，进而呈现三大路径：1）显性回流，存量的战备式转移：波兰 2019 年军机运回百吨黄金，印度 2024 年最大规模运回；2）隐性闭环，增量的系统性置换：中国“伦敦买入-瑞士精炼-上海入库”，境内构建人民币黄金池。3）源头截留，产金国的内循环自立：哈萨克斯坦通过立法优先购买权，实现矿产直储，零跨境风险。三种路径本质上皆是规避以美元和西方金融中心为核心的信用体系风险。 实物黄金的信用重估：从离岸生息到在岸安全 本轮理解黄金一定要跳出短周期实际利率框架视角，自微观向宏观构建央行购金驱动新框架。全球央行行为正经历一场从形式到本质的深刻变革，其并非简单周期性增持，而是一场由地缘政治范式迁移驱动的、针对国际货币信用体系的系统性信任重构。本质是从依赖“中心化金融信用”转向锚定“去中心化物理实体”。央行购金逻辑从，金本位基石-边缘化生息资产-避险工具-战略安全资产演进，当前核心驱动力是资产控制权。交易机制上，从持有债权到索取实物的转变，持续抽干伦敦 OTC 市场实物流动性。储存逻辑上，从离岸托管到在岸储存的迁移，标志着黄金作为无国界货币让位于主权控制。三重路径共同收紧实物供给弹性，将实物黄金从全球商业市场中移除，锁定于金库。这意味着未来可供自由交易的实物库存将趋势性收缩，与矿产金供给刚性形成共振，从商品属性的两端共同构建黄金长期定价的坚实底部和上升推力。 风险提示 1、地缘政治突变引发黄金跨境流动与交割风险；2、伦敦 OTC 市场杠杆收缩与流动性挤兑风险；3、全球货币政策超预期转向带来的价格波动风险；4、供给与监管政策收紧加剧市场结构性风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《黄金、原油与滞胀交易：三大情景展望——祯金不怕火炼 18》2026-03-30 •《百年金矿供给复盘：从扩张浪潮到刚性约束——黄金时代系列报告》2025-12-05 -10%63%137%210%2025/42025/82025/122026/4贵金属与矿石沪深3002026-04-14%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 行业研究 | 深度报告 目录 央行购金框架第一篇：交易机制与制度基础 ................................................................................. 5 制度根基：为何央行购金“非实物不可”？ ................................................................................. 5 交易黑箱与流动性博弈：伦敦 OTC 市场的微观结构与挤兑隐忧 .................................................. 7 隐形巨鲸入场：BIS 代理与伦敦 OTC 的主导地位 ......................................................................................... 7 账户博弈：从“信用流转”到“物权锁定”的惊险一跃 ................................................................................ 8 库存分层：LBMA 数据的“穿透式”测算与杠杆风险 .................................................................................... 9 历史镜鉴：实物挤兑冲击定价体系的两次范式验证 ............................................