高压环节盈利能力持续提升，配网-国际业务略承压

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4 月 20 日，公司披露 2025 年年报，2025 年实现营收 125.2亿元，同比+0.9%；实现归母净利润 11.2 亿元，同比+9.4%；毛利率 23.9%，同比+1.6pct；其中 Q4 实现营收 40.2 亿元，同比-9.6%，归母净利润 1.4 亿元，同比-17.2%，毛利率 21.5%，同比+2.5pct。公司预计 2026 年实现营收 126-136 亿元。 经营分析 高压开关交付节奏后移，盈利能力持续提升。 高压板块 2025 年营收 77 亿元，同比+0.6%，主要系确认成都东扩建等 11 间隔 1100 千伏 GIS 以及宁夏天都山等重点项目收入，我们预计整体交付节奏有所后移，毛利率提升至 27.8%，同比+2.1pct，主要由于公司持续开展精益生产和提质增效工作。 “十五五”电网投资维持高景气，优质订单有望持续增长。 国网规划“十五五”投资达 4 万亿元，较“十四五”增长 40%，南网公布 2026 年固定资产投资安排 1800 亿元，连续五年创新高，在算电协同背景下，我们认为特高压、主干网仍是建设的重点，公司作为高压开关龙头有望持续受益，看好公司优质订单占比提升持续增厚公司业绩。 配网盈利承压，运维检修收入基本持平，国际业务持续承压。 1）配网：25 年营收 33 亿元，同比+0.7%，毛利率 15.5%，同比-0.5pct，主要系配网集采影响；2）运维检修：25 年营收 11.7 亿元，同比+0.8%，毛利率 28.9%，同比+3.7pct，主要系公司强化业务拓展，检修和备品备件规模增加；3）国际业务：25 年营收 2.6亿元，同比+26.3%，毛利率-24.4%，主要受国际政治经济形势和存量项目推进不及预期影响，造成人力、施工、管理等成本增加。公司持续向高附加值单机出口的战略转型，为未来盈利改善和长期增长打开了新空间。 盈利预测、估值与评级 公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计 26-28 年公司实现营收 134.4/147.6/160.8 亿元，同比+7%/+10%/+9%，归母净利润 13.0/14.6/16.4 亿元，同比+16%/+12%/+13%，当前股价对应 PE 分别为 22/19/17 倍，给予“增持”评级。 风险提示 电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 12,402 12,517 13,443 14,755 16,083 营业收入增长率 11.96% 0.93% 7.40% 9.76% 9.00% 归母净利润(百万元) 1,023 1,120 1,297 1,456 1,639 归母净利润增长率 25.43% 9.45% 15.86% 12.19% 12.60% 摊薄每股收益(元) 0.754 0.825 0.956 1.073 1.208 每股经营性现金流净额 2.22 0.60 1.67 1.27 1.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.77% 9.96% 10.83% 11.32% 11.84% P/E 25.46 21.02 21.74 19.38 17.21 P/B 2.49 2.09 2.35 2.19 2.04 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00250411250711251011260111人民币(元)成交金额(百万元)成交金额平高电气沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 11,077 12,402 12,517 13,443 14,755 16,083 货币资金 5,001 7,130 7,180 8,415 9,137 10,285 增长率 12.0% 0.9% 7.4% 9.8% 9.0% 应收款项 7,441 6,736 6,688 7,355 7,999 8,679 主营业务成本 -8,708 -9,629 -9,523 -10,205 -11,174 -12,131 存货 1,426 1,547 1,765 1,709 1,852 1,979 %销售收入 78.6% 77.6% 76.1% 75.9% 75.7% 75.4% 其他流动资产 646 919 1,221 904 981 1,059 毛利 2,369 2,772 2,994 3,238 3,581 3,952 流动资产 14,515 16,332 16,854 18,382 19,969 22,002 %销售收入 21.4% 22.4% 23.9% 24.1% 24.3% 24.6% %总资产 72.0% 75.1% 76.2% 76.7% 77.8% 79.1% 营业税金及附加 -91 -99 -93 -94 -103 -113 长期投资 622 628 701 701 701 701 %销售收入 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,224 2,151 2,178 2,207 2,320 2,415 销售费用 -451 -495 -441 -457 -502 -547 %总资产 11.0% 9.9% 9.8% 9.2% 9.0% 8.7% %销售收入 4.1% 4.0% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% 无形资产 1,371 1,377 1,366 1,448 1,464 1,480 管理费用 -323 -383 -433 -457 -502 -547 非流动资产 5,644 5,410 5,272 5,569 5,702 5,816 %销售收入 2.9% 3.1% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% %总资产 28.0% 24.9% 23.8% 23.3% 22.2% 20.9% 研发费用 -524 -550 -620 -659 -723 -788 资产总计 20,159 21,743 22,126 23,951 25,671 27,818 %销售收入 4.7% 4.4% 5.0% 4.9% 4.9% 4.9% 短期借款 216 3 1 3 3 3 息税前利润（EBIT） 980 1,245 1,407 1,571 1,752 1,958 应付款项 7,763 9,038 7,834 9,406 9,963 10,817 %销售收入 8.8% 10.0% 11.2% 11.7% 11.9% 12.2% 其他流动负债 1,530 1,